世界千年之大变局,何去何从拭目以待
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美国《华盛顿邮报》专栏作家马特·奥布莱恩发表了题为《世界经济正在日本化》的文章。奥布莱恩发现:“不管是在美国还是在其他国家,因为世界经济正转向日本模式。”
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L$ p* `5 y) S+ L- y所谓“日本化”,可以概括为“三低三高”并存的经济常态:低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务。
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此后四年,全球经济似乎如奥布莱恩所预测的那样转向“日本化”。
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5 r* m# g" C6 _ |2019年9月,美国前财长拉里·萨默斯指出:“现在对欧洲和日本可靠的市场预期使它们陷入货币经济学的‘黑洞’,即利率困在零的水平动弹不得。收益率保持为零或负值可能将持续一代人的时间,美国距离加入它们只有一次衰退之遥。”2 }) d: j+ {5 }8 e" w
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仅仅三个月后,2020年新冠疫情重创全球经济,欧美政府“兜底式”救灾救市,美联储将联邦基金利率下调至零,直接采购债券ETF。: t6 o. z" o+ G7 B1 h" ^) g
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很多人说,平成三十年是日本“失去的三十年”。当前,全球经济正加速“日本化”,这是否意味着我们的将来如桥水分析师所言可能“失去十年”,亦或更久?# J {9 `3 _ R x7 R }
, S9 a) |) p, Q; N( r8 M7 M本文以“日本化”为切入点,加入社会福利政策(公共用品),探索全球经济的问题、成因及方向。 w* m6 w9 `& h8 ?
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) Z* d+ Q6 D# q$ \过去三十年,日本经济走向了“低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务”之困境。- U: |$ j- v# y% q7 b, X
9 L# |+ t( L% M5 @8 |7 g这成为当今宏观经济学的一大谜题。$ \! M- b& O+ H& j9 X
2 `5 }( {6 N; b! t( Y- ~我们先从1990年说起。1990年是日本经济的拐点,当时有两大趋势:一是日本泡沫经济崩溃;二是日本劳动人口进入拐点。
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普遍认为,泡沫经济崩溃是日本“消失三十年”的直接原因;日本生育率低迷、老龄化加剧则是深层次原因。& T% ~) B2 p% P) w
4 t/ {5 v9 h3 j) S" g- `; n经济泡沫崩溃后,房价、股价暴跌,日本经济陷入持续通缩。1997年亚洲金融危机再创日本经济,日本政府历经多年徘徊后主动改革求变,央行将银行隔夜拆借利率下调到零,日本率先进入零利率时代。! |$ P2 t/ c7 a' W7 b4 p
& H& u6 O% g/ }: J3 H M2001年互联网泡沫爆发,日本央行开启量化宽松(QE),进而又探索了双宽松(QEE),甚至实施负利率(NIRP)。日本率先进入了负利率时代。3 q$ P0 F! p) u# F+ w$ B& J! y9 K( C
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日本央行的极端宽松政策,主要是给日本政府财政提供融资。央行直接购买日本政府债券,成为日本财政的最大债权人。
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2008年金融危机爆发,日本央行大幅度增加了政府债券的采购。目前,日本央行持有的日本债务规模已经超过了日本GDP。" W9 r6 _8 a* j) S
! p1 f5 o5 D6 c" u& ~2 U2019年日本国家债务总额达1103.35万亿日元,政府债务占GDP比率达238%,为全球最高。+ g. B5 \* c3 [; {
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这就形成了低利率、高货币、高债务的局面。但是,为什么货币宽松没有引发通货膨胀,也没能刺激经济增长?
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5 q9 n; ^* u) K$ w& ]这个问题,我们之前分析过。日本央行直接采购政府债券、商业银行股票及股票ETF(2010年开始),改变了货币流通方向,制造了坎蒂隆效应。
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大量货币进入了金融市场,而没有进入生产及商品市场,形成金融市场通胀和实体经济通缩的背离现象。随着日本央行持续购买商业股票和股票ETF,日经指数在2012年底的9000点左右持续上涨到2020年的22000多点。
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大量资本在银行系统长期空转,很多企业及居民获得贷款也不投资不消费,存入商业银行,推高了存款规模。最近十年,日本居民存款不降反升。2010年日本居民持有存款占其金融资产的比例达到53%,显著高于同期美国的15%。
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这就造成了实体经济的通缩,通货膨胀率持续低迷。2018年日本核心CPI同比约0.9%,仍然低于2%的通胀目标。! V P' ~4 Q. Z7 s8 d4 y+ d
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日本央行为什么要购买商业银行股票和股票ETF?; `3 I0 R& k" h- K
. {2 @4 h/ _: K+ a- P日本商业银行持有大量的股票资产,购买股票其实是拯救商业银行。
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$ I: E$ R0 [1 w6 n* Q! p1995年至2000年,日本国内银行投资股票资产规模在40万亿日元以上,占总资产的比例达到6%。2004年底,商业银行的股票资产规模缩水至22.9万亿日元,占总资产的比例下降至3%。同时,商业银行坏账大幅增加,资本充足率从2000年底的11.1%下降到2002年底的9.6%。
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日本央行从“最后贷款人”沦为了“最后的买家”。2018年3月日本央行是日本政府最大的债权人,成为约40%日本上市公司的前十大股东之一。
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* d, `2 J/ E( M! H9 g宽货币没能推动经济复苏,实体经济通缩导致日本经济长期低迷。在过去的三十年里,大多数年份的GDP增长率都低于2%,经常出现负增长。9 s5 j; f7 L8 m: G) a+ C
# ~: {0 E# b& p- D/ C2 N其背后深层次的原因是什么?) Q" ^$ }. H) o4 j$ d( f5 ?
* @ U: i6 x, |3 K1 W# g E% F2016年瑞银报告认为,日本经济增长陷入停滞、通胀持续萎靡,这背后的最主要原因是日本劳动年龄人口占比的下滑。' q( A3 i6 d5 ]8 p
9 \( ]0 `3 \; ?3 J+ w% E: l2 r1990年前后,日本劳动人口进入拐点,劳动人口不足被认为是日本经济低迷的深层次原因。
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日本是一个深度老龄化的国家,老年抚养比达到45.2%。日本从上个世纪60年代末开始进入老龄化,到2016年日60岁以上的人口占比达到33.7%,65岁以上的人口占比达到27.3%。日本的总和生育率从1947年的大于4,持续下降到2005年的低点1.26。未满15岁青少年的占比从1947年的35%,下降到2015年的12%左右。4 @' K( b9 b( i/ {" U
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普遍认为,低生育率拉低了日本的经济增长率,老龄化加重了财政负担。* I% }4 t9 f6 [* l: _8 c
) M5 ^9 _) C* h- c$ I2 |: V日本的社会福利保障体系非常完善。随着老龄化加剧,领取养老金的人越来越多,日本社保及财政也压力重重。3 D9 C" | Y5 Y& y3 \2 q0 O+ m
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日本人均社保支出在过去15年内增加了50%,其中老龄化相关支出占比从1975年的33%提升到2015年的68%。国民负担率(税收和社保占国民收入的比重)由70年代的24%提升到2018年的43%。日本政府财政中医疗保险、养老保险等社保支出逐年增加,目前已占到国家财政支出预算的33.7%。[2]
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, H/ Y3 V1 i2 Z# {2 a5 R; C受泡沫经济的冲击及低生育、深度老龄化的支配,日本在货币及财政极端扩张中,形成了“低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务”的经济局面。5 D4 v/ x9 D* t: J7 s# }( y
9 y" l7 k" _) }% j9 t$ L- V, t; M令人感到担忧的是,最近十多年,世界经济正走向日本化。2008年金融危机后,全球开启量化宽松,美联储直接采购国债为政府融资,欧洲债券收益率降为负数。7 P1 T8 c' _8 T1 U: F) O
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