英国《金融时报》 利奥•刘易斯 东京 , 米强 , 杨缘 北京报道( t0 ]5 q5 H$ J/ W
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中国共产党很少像研究如何避免苏共命运那样深入地研究一件事。中国国家主席习近平在2012年掌权后的一次内部会议上说，苏联“竟无一人是男儿”，没什么人出来抗争米哈伊尔•戈尔巴乔夫(Mikhail Gorbachev)和开放政策(glasnost)。; d, S5 ?" |* H7 c: i
& O$ V: x& d% d$ N( i1 ?但对习近平来说，同时代的另一个历史事件可能更值得关注。自日本的房地产和股市泡沫开始膨胀算起，至今已满30年，那场泡沫的破灭重创公众信心，让企业胆战心惊，给日本经济留下了数十年的创伤。现在，中国的当务之急是避免类似命运。
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北京不是现在才关心起这个问题。据两名了解内情的中国学者所说，2010年时，中国的债务总额与国内生产总值(GDP)的比例逼近200%，时任国家副主席的习近平要求中央党校的学者们研究这个问题。之后的一篇论文概述了日本泡沫的一些教训，包括北京方面需要提高金融风险意识，维护“经济主权”，不向要求中国改变货币政策的压力低头。& @" c, o$ ]. U9 Q: F* s: a" p
" w. V$ W- l: l( s) Z: C) m7年过去了，现在中国的债务总额相当于GDP的250%，而且还在攀升，官员们试图控制极高的房价，政府仍在努力解决2015年股市泡沫破裂的后续影响。习近平4月警告称，中国领导层需要“维护金融安全”。+ Y1 c$ N# b7 h
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中国变得像日本一样的风险有多大呢？2017年的世界第二大经济体中国，是否可能重演1989年的世界第二大经济体的命运——经历日本式“失去的十年”？如果日本的命运降临在其庞大的邻国身上，将对全球经济造成灾难性的影响。中国贡献了全球经济年度增长的40%。此外，中国占美国出口总额的比例略高于20%，与上世纪80年代中期的日本一样。% p) ^3 K1 P7 \4 n
1 u8 ~1 I& g V- P' o$ q高盛(Goldman Sachs)的马场直彦(Naohiko Baba)以及其他一些分析师认为，北京能从日本的泡沫经历中学到一些教训，那轮泡沫展现出与现在的中国之间诡异相似的参照点，从公司债务水平到白领平均通勤时间。然而铭基亚洲(Matthews Asia)投资策略师罗福万(Andy Rothman)等其他一些人坚称，两国之间的差异性远多于相似性。罗福万说，这些比较唯一的真正价值“是让人们平静下来”。
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5 Y [0 v2 v4 J3 N& A: P简单来说，比起假设中国的情况不同于日本，认真对待泡沫风险更有好处——这个答案常常同时受到利益攸关的外国投资者和管辖着14亿人口的中国政府的肯定。中国已经到达了多个令人忆起上世纪80年代末如日中天的日本的里程碑。其中一些是技术性的，比如非金融公司债务与GDP的比率达到了约155%的相似水平。还有一些比较边缘的指标：日本保险公司Yasuda Kasai在1987年花费4000万美元购买了梵高(Van Gogh)的画作《向日葵》(Sunflowers)；中国亿万富翁刘益谦在2015年花费1.7亿美元购买了莫迪利亚尼(Modigliani)的一幅画。
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对很多观察人士而言，对泡沫式(bubble-like)经济行为的比较似乎总是很容易。两国都会出现间歇性的资产通胀以及繁荣和萧条交替的价格曲线。两国都花高价购买海外资产——三菱地所(Mitsubishi Estate)在1989年花费9亿美元购买了纽约洛克菲勒中心(Rockefeller Center) 51%的股份，中渝置地(CC Land)今年早些时候花费创纪录的11.5亿英镑收购伦敦的“奶酪刨”大楼(Cheesegrater)，后者只是中国企业多笔创记录海外收购的一例。
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上世纪80年代的日本vs当今的中国3 Y& \$ ], t# M9 M) p
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1.最著名的海外公司收购
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日本索尼(Sony) 1989年斥资34亿美元收购哥伦比亚电影公司(Columbia Pictures)
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* F, T9 D" O" [/ }1 _中国化工(ChemChina)拟以430亿美元收购先正达(Syngenta) ~% c$ k+ N' q8 ^3 [6 J3 _0 Z+ y
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分析师们尤其对日本企业的“财术”(zaitech)——运用金融工程技术提升非营运利润，刺激了日本非金融公司的投机性金融投资——与中国包括理财产品和信托的资金管理手法的相似之处感兴趣。
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& T5 Y7 o, i; W. x如果出现真正的泡沫的标志是泡沫向不寻常的资产类别溢出，只需要看看一般被认为是顶级普洱茶的老班章春茶的价格。这种茶叶的价格在过去一年中上涨了近90%，至每公斤1.5万元人民币，是以重量计白银价格的4倍。1987年，炫耀和投机性货币的类似组合助推日本小金井乡村俱乐部(Koganei Country Club)高尔夫球场会员费达到350万美元。( ~6 F9 o/ j: r* S. B1 {
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过去4年，随着中国可能存在泡沫——或者一系列相互关联的泡沫——的警告声增强，这些比较感觉更令人信服了。“过去8年，中国的增速已降低一半，债务却增长一倍，”关注中国金融体系的专家侯伟(Fraser Howie)说：“这可不是好的相关。”
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5 r1 n! }. z3 g. h* U不同的做法5 s5 e1 @+ d) D0 s8 ? L
. \% P" j! r; N! G! p然而也有一些非常明确的对比失效的情况。经济历史学家认为日本泡沫经济肇始于1985年9月在纽约签署的《广场协议》(Plaza Accord)，该协议为美元贬值开了绿灯，从而为市场占据主导地位铺好了道路。3年后，日元兑美元汇率从1美元兑240日元升值至1美元兑120日元。相比之下，中国谨慎管理人民币汇率，而且时不时打击投机行为。正如2015年7月引发争议的入场干预以阻止股市下跌时展示的那样，中国政府拥有令人生畏的“弹药库”。这种状况不太可能发生变化。& [8 Q8 x- T6 R# K) x/ {
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, F8 R# a( j/ |- L5 [) p2.海外买地; {3 P3 E, \, @) L" O3 L/ N
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: C3 q/ w5 }' N1989年10月，日本三菱地所(Mitsubishi Estate)以9亿美元收购了洛克菲勒中心(Rockefeller Center)。
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7 l# T/ [6 V( u: n3 |, ` t/ ]2014年，中国安邦(Anbang)以近20亿美元收购了纽约的华尔道夫酒店(Waldorf Astoria Hotel)。
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另一个明显差异是两国在房价大幅下跌后复苏的能力。上世纪90年代初日本房价暴跌的时候，它是灾难性的，因为日本缺乏经济引擎，无法通过经济增长来摆脱困境，但中国可能拥有这种引擎。此外，里昂证券(CLSA)的股票策略师克里斯托弗•伍德(Christopher Wood)表示，就自上而下的经济规划而言，中国还在尝试日本从未想过要做的事情，即从出口主导模式转向消费主导模式。
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: \# Z9 @/ M+ h, Q' i' V1 Y中国现状与日本过去的第三个不同在于，中国一党制政府的独特性质。三分之二的企业债务是国有企业欠国有银行的。正如麦格理证券(Macquarie Securities)的胡伟俊(Larry Hu)和Jerry Peng去年指出的那样：“中国债务基本上都是一个政府实体欠另一个政府实体的。在这种情况下，正常的信贷分析会失效，因为中国政府能够在体系内重组债务。”: O3 Z/ B, [& N3 c% i( z+ Y
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但中国债务的增长也要快得多。英国金斯顿大学(Kingston University)的教授史蒂夫•基恩(Steve Keen)编制的数据显示，在日本，私人部门债务与经济产值的比例从1970年的125%上升近一倍至1995年的220%，用了25年时间。中国私人部门债务与GDP的比例在过去9年里就从115%飙升至210%。
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康奈尔大学(Cornell University)的中国金融专家埃斯瓦尔•普拉萨德(Eswar Prasad)表示：“中国不可能躲过所有的经济法则，但它在许多方面确实独特。”* J: U( e8 Z3 x4 p. w
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8 k, {8 A/ I# W/ P" H, j3.引人瞩目的海外艺术品购买
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1990年5月，日本大昭和制纸(Daishowa Paper)的齐藤良平(Ryoei Saito)以8250万美元的价格购买了梵高(Vincent van Gogh)创作的《加歇医生》(Portrait of Dr. Gachet)。
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" e# l- r# A# s' j中国的刘益谦在2015年以1.7亿美元的价格购买了阿梅代奥•莫迪利亚尼(Amedeo Modigliani)的作品《侧卧的裸女》(Nu couché)。
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- {8 E- d6 n" A1 I, ~/ e, r然而，当许多资产类别——从人参到铜——都开始有泡沫迹象的时候，中国官员感到了不安。被中国经济持续增长吸引到中国市场的投资者同样如此，他们总在留神类似警报，尤其是因为日本在上世纪80年代末的房地产和股市投机明显标志着该国高速增长时代的结束。富士通研究所(Fujitsu Research Institute)高级经济学家马丁•舒尔茨(Martin Schulz)表示，日本的泡沫不仅结局糟糕，而且还留下了25年后还清晰可见的“伤疤”，它以预算赤字的形式显现以使整体经济维持运转。
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' G3 I* E% c0 _( I" y* a日本对泡沫破裂后的金融危机的清理——由于固执地不愿触发企业破产和大规模裁员，清理工作痛苦地延迟至2005年前后——给中国上了一课，让后者明白如果本国银行业体系面临类似危机时不要做什么。
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& W- q. @( z7 u% p4 V" f瑞士信贷(Credit Suisse)首席日本经济学家白川弘道(Hiromichi Shirakawa)认为，比起中国是否有泡沫在生成，中国当局在泡沫破裂后的反应将更为重要。这正是最值得中国向日本借鉴的地方。他说：“泡沫破裂后最大的挑战是恢复人们对银行的信心。如果你不清理一些银行，信心就不会恢复。”. l5 d1 i0 @# x5 Q/ n$ Z s
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在心理层面，日本股市在1985年至1989年期间市值增长3倍的情形与现代的中国股市如出一辙：资产升值与日益加深的民族崛起感交织在一起。4 B* [: }! d2 h* g& Y
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