人民币贬值的罪魁祸首

来源： 港股那点事
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' H$ i$ ]- a* i- L6 A　　一、最近金融市场广泛流传两个经典传神的新成语：人无贬基，中或最赢。


　　“人无贬基”的解释如下：

+ t. b5 A  D9 p; F　　而“中或最赢”，则来自最近关于人民币贬值说法的演变历程：
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! h9 R0 B% l$ r6 Z1 P( w　　于是好事者搜了一下，发现诸多的，各种情境下都众口一词，百用不厌的“中或最赢”：




$ m# g3 m) _; |" J9 Y# t: ]  ^　　很明显，“中或最赢”，除了几乎满溢的爱国情怀，表达的更是这样一种状态：任何时候，哪怕在最艰苦最绝望的时候，都要有强烈的乐观主义精神，基本等同于“梦想是要有的，万一实现了呢？”，但“中或最赢”的表达，更简洁明了，更铿锵有力，而一个经典的“或”字，又给自己留下了足够的退路和无尽的余味。
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　　二、多数人把罪魁祸首归到了大洋彼岸的美联储与美元身上。


7 L0 Q. \" x! Q　　北京时间11月24日凌晨3：00，美联储（FOMC）公布11月货币政策会议纪要，纪要中鹰啼嘹亮：十二月加息已成定局。与此同时，作为美联储加息风向标的美国联邦基金利率期货显示，交易员预计美联储12月加息概率达到了100%！
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　　而向来分歧巨大，尔虞我诈的华尔街，在特朗普当选后，无比神奇地达成了惊人的一致：据《华尔街日报》，投资者在欧洲美元期货市场上对美国短期利率上升的押注规模上周达到2.1万亿美元，为史上最大豪*手笔，打破了2014年创下的纪录高位。

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+ j% |5 i2 ?- G& \# V( y, G　　所有人都在押注美联储12月加息！向来疑神疑鬼的华尔街，从未在一件事上如此笃定。

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　　债券市场迅速做出反应。过去长达30多年，几乎是一个全球性的债券大牛市（见下图：过去36年来各国十年期国债收益率走势）：

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　　但，随着特朗普当选，美联储加息与收紧的高度确定，一度收益率为负的各国国债收益率迅速拐头，全球长达36年的债券大牛市，或许就此终结（见下图）：



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　　紧接着做出反应的是货币。几乎所有非美货币都应声下跌！
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- O! V" E, s6 L) P  g" w+ n4 m( j　　过去一周内马来西亚林吉特贬值4.9%、韩元贬值4.1%、印尼盾贬值2.6%、菲律宾比索贬值2.3%、印度卢比贬值2.1%。而自特朗普当选以来，日元下跌已经超过了8.45%，欧元下跌4.27%，澳元下跌也达到了3.82%（见下图）：

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; s" {6 V# }+ w) I0 C　　同期人民币的跌幅只有2.08%：这更坐实了“凶手”是美联储的推断，同时也说明了人民币其实还算是坚挺的，我们从上到下，貌似根本没必要那么紧张、恐慌。
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　　但，如果真是这样，如果恐慌真的是大惊小怪，是没来由的，你就未免太“中或最赢”了，太低估“人民群众”的智慧了：中国人对任何事情都可以稀里糊涂，但你动他的钱包的时候，他的反应往往无比激烈，同时也无比正确。


; o) @) N" C9 [  `. b: c　　你真的以为深圳人连夜排队过关去刷保险，是一时冲动的从众？
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6 r* L  {' W8 P. J1 _0 f　　三、关于人民币，其实一直流传着诸多似是而非的误解（或者是误导？）。
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　　最流行的，就是把人民币的贬值归结为参照系——美元的强势。甚至诸多“专家”都想当然认为，人民币的加速贬值，只不过是最近美元强势的结果，而美元不可能一直这么强势下去，一旦美元走弱，人民币自会反弹，云云。
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　　这种逻辑简单易懂，能迷惑不少人，但错误是很肤浅的，很有点类似与投行分析师的研报：给他两个样本数据，就敢给你来个回归分析。对比看看美元指数和人民币兑美元的走势（见下图，其中蓝线为美元兑人民币的离岸市场价，红线为美元指数），错误一目了然。2015 年底美元指数最高为 100，当时人民币兑美元为 6.45；一年后今天美元指数依然在 100 高位，而人民币已经跌破 了 6.9了。如果再把时间拉长一点：人民币汇率自 2014 年 1 月 14 日创下历史新高 6.04后， 一路不断下跌至目前的 6.94。




　　另一个颇具迷惑性，但也完全经不起推敲的误导也同样很有市场：“中国经济的基本面不支持人民币持续贬值”，因为“这个国家三十多年来都是经常项目顺差，现在的经常项目顺差依然是世界第一，这个国家的经济增长速度是世界第一，这个国家有 3 万亿的外汇储备”……


1 T& v4 r2 B& p! [& A% R6 E　　这就是“人无贬基（人民币无贬值基础）”的由来。

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　　这个观点与“经济好，股市就会好”如出一辙，同样荒唐。事实上，过去十几年，我国的 GDP翻了不止两番，但股市依然是扶不起的阿斗，也就是去年靠超发货币与超级杠杆而来了一波“万劫不复”的短暂牛市。


　　决定汇率的因素或许有很多，但经济好坏从来都不是核心的，甚至是无关紧要的，我们的近邻日本就是最明显的例子。提及日本，媒体常用“失去的十年”，但是实际上这个国家失去的，远远不止十年。从90年房地产泡沫破灭，日本经济从93年就开始了萧条，到今天仍无任何起色。从1991年至2015年，日本GDP仅仅从438.72万亿升至529.12万亿日元，25年时间，经济年化增长率仅0.78%。最近十几年日本又受人口加速老年化的影响，令人几乎看不到这个国家的未来。
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　　但，日元的币值却一直相当坚挺，坚挺到日本近几届政府用尽各种招数，试图让日元贬值以刺激出口，但日元就是不肯贬下来。

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　　也许你会说这是特例，就像很多人习惯了用“特殊”这个词来为中国很多事寻找借口一样——事实上，日本这个国家没有任何特别的。
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9 o& d. O& U2 U* ]& ?. z+ h　　它就是一辆前车，鉴与不鉴，在于你自己。


5 q1 s% j$ u& P! i7 }　　如果真的“人无贬基”，你如何解释香港银行现在大规模收紧境内居民开立银行户口这种很明显的准资本管制行为？你又如何解释香港交易所的美元兑人民币（香港）期货未平仓合约于11月22日达到40，400张（名义金额约合40亿美元，并占全球人民币期货合约总量约三分之二），创历史新高（见下图）：
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: z9 ]* s! K  P　　到底谁在恐惧？
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　　四、那么，人民币到底会去往哪里？
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/ S: v+ I3 k1 i' v: \　　这取决于决定人民币走势的核心因素到底是什么。
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8 Y# ?, g6 I3 L( }2 S& A　　上文中，我们排除了“美元”与“中国经济”这两个迷惑甚至误导很多人的“凶手”，剩下我们需要做的，是寻找真凶。


2 G! |6 \6 B! Q　　事实上，这个并不复杂，用常识就能做出判断。过去，我们只是被所谓的“专家”误导，走上了“歪路”而已。
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　　对货币而言，利率是它的国内价格，汇率是它的国际价格。但凡学过最基础经济学的，都知道商品价格的决定因素是供求——是价格，都决定于供应和需求。当供应或需求，其中有一端变化极大时，就可以轻易地做出常识性的判断：价格平衡的天平被打破，向某一边倒去。

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　　货币也是商品，只不过是一种一般等价物的特殊商品而已。

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　　人民币这种特殊商品的价格，一样取决于它的需求和供应，外汇储备、经济潜力、贸易顺差等等，都只是无伤大雅的边缘因素。用一句大白话说，就是：人民币供应量实在太大了，终于到了贬值的时候了（见下图）：
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1 c" I! n. E) S( V$ s* e- L+ k　　上图很清楚地显示：在刚刚改革开放的时候，即1978年，我们的广义货币量M2是860亿，到了1990年呢，M2是2万个亿，到2000年M2是13.5万个亿。现在M2是多少？截止9月底，151万亿。
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2 \/ q7 j- r- t. O2 j8 i151万亿是什么概念？简单说，从1978年到现在一共37年的时间，货币的年均增速是21%——很多人没意识到这个数字有多恐怖，美国、日本和欧元，过去十年的货币供应量也就增加了 30%多而已。

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　　而过去30年，我们的经济增速只有9.7%。
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　　从 1978 年到 2009 年 1 月份，我们花了32年的时间，货币总量达到了第一个50 万亿；到 2013 年 6月份，我们仅仅用了四年半时间，又增加了第二个50 万亿；到2016年9月，只过了3年4 个月，货币供应又增加了第三个50 万亿，我们的M2总额达到了151 万亿。


　　按这种速度，下一个50万亿，大概率不用3年。
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　　如果我们的GDP增速只有5%-6%的水平，而我们的货币每年贬值5—6%，那意味着：我们以美元计价的GDP根本就不会增长。
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  U% }) `1 p- ?# o; f. Y' N　　但目前我国货币供应增速仍将在 12%左右，也即每 6 年我国货币总量将又翻一番。6 年后，也许我们的GDP没有增长，但我们的货币量将达到 300 万亿的恐怖数字。

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　　从这个角度说，讨论人民币会往何处去是个伪命题：它只有一个方向——跌。


　　至于会跌多少，这是个上帝才能回答的问题，因为这完全取决于未来我们的货币还会发多少出来。
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　　而投资者理性的做法，就是在中国货币政策没有根本性改变之前，在人民币汇率没有完全自由浮动之前，看空它！


0 N7 Z: {: M4 |3 o, r/ V　　现在你能理解深圳人连夜排队过关刷保险不是头脑发热？能理解港交所美元兑人民币期货未平仓合约于11月22日达到40，400张的历史新高？
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　　从目前看，2017年，将确确实实是一个“黑天鹅湖”的年份（见下图）：


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! h6 J/ H: G7 L+ v  i) Q　　这意味着，货币走势上，除了正常的经济供求，还会叠加避险需求，这会必然放大非美元弱势货币的压力。

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8 a) x  k2 U' X6 x0 r5 D　　我们该怎么做？人在阵地在，坚决顶住？
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　　如果持有这种观点，那一定是因为脑子里根深蒂固的“人无贬基”判断：诸如我们经济还能有不错的增长，我们有贸易顺差，我们有3万亿外汇储备……诸如此类。


　　我国外储从2004 年6 月底达到3.99 万亿，到上月底为3.12 万亿，净减少 8700 亿。这是个什么概念？对比一下就知道了：IMF的总资源一共是6600亿美元；在整个东南亚金融危机期间，世界各国政府所消耗的外汇是3500亿美元。


9 g. P% S6 G: T　　如果市场恐慌加剧，如果没有资本管制，居民分分钟把这剩余的三万亿外储抢光——别忘了，我国居民的存款现在居民存款高达 60 万亿，而且每年以接近一万亿美元的速度在增加。
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& J1 T, b8 P- G' D) o$ o　　汇率贬值真的有那么可怕吗？


　　如果央行停止干预，或许在短期会出现所谓的超调，但只要我们做好准备，我们完全有能力来克服这种冲击。人民币调整多了，居民转头用外汇换人民币也是完全可能的。


　　央行并非三头六臂，给它定多重目标，其结果多半是什么目标也实现不了。一旦早下决心，让汇率由市场来决定，就不至于令货币政策被绑架，投鼠忌器。这样我们就能摆脱许多无形的枷锁，专心致志的把我们的宏观调控搞好，把我们经济结构的调整搞好。

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& l  P2 Z/ j; U* t5 d　　只要我们放弃“中或最赢”的自我麻木，直面现实，就不难发现，“人无贬基”只是一个一厢情愿的幻觉，甚至是自我设套。
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　　美国前财长约翰 • 康纳利说过这样一句经典，名言：美元是我们的货币，却是你们的问题。这句话充分体现了美国人对美元这个“武器”的满意，同时也给了我们最直白的提醒。


* H4 W3 j) {4 G　　换句话说，至少，我们不能让我们的货币，成了我们的问题。


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