过去三十多年的中国经济发展状况,大体上可以通过下列关键词索引理解:十一届三中全会、家庭联产承包责任制、城市经济体制改革、治理整顿、92年邓小平南巡,社会主义市场经济,国有企业改革,加入WTO,私产入宪,等等。
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9 B, S3 B8 E3 [6 w3 ` 每一个关键词背后,都有着深切而纠结的故事,但总的来说,中国经济以一种步履蹒跚的姿态向着自由化、市场化和全球化迈进。这个过程中,通过体制和政策调整,劳动力、土地、资本和企业家精神等经济活动的关键要素,都得到了极大的释放。民众对财富、对经济安全的追求,成为这一轮经济发展的内在动力。
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v4 \( @- x& T1 _* l 但应该注意到的是,站在自由化立场,大约2004年之后,能够构成经济改革内涵的类似关键词,就几乎难以寻觅了。经济改革客观上“退隐”了,而计划经济体系留下的遗产——包括庞大的国营企业、金融体系、教育医疗体系等等,基本没有再进行产权和市场规则的改善。* b) T4 F+ G6 C" G/ x9 h! A
# a( h0 U* X4 ^6 F9 |9 O6 _ 一种混合共生的经济组织形态,从此大行其道。在这种经济格局下,私有部门通过要素投入,改善管理和创新机制参与竞争,提升要素生产效率,分享市场化和全球化过程的红利;而通过变革治理机制,国有部门享受市场准入的保护,以及金融、土地等廉价要素带来的优惠,也开始过上做大做强的好日子,逐渐成为庞大而特殊的既得利益集团。2 J# a, K4 H# a: `( p: P1 G+ y
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2008年美国次贷危机带来了一次强烈冲击,那一年,外资快速外流,国际市场大幅度萎缩,中国经济从过热转向极寒,而决策层很快祭出统称为“4万亿”的积极财政政策。一轮以铁路公路机场为主要标的的基础设施投资大规模推出,地方政府融资平台得到鼓励和纵容,地方债务开始突飞猛进。这一轮带有浓厚凯恩斯主义色彩的经济扩张过程,在经济数据上保持了靓丽记录,但是其沉重代价则一直延续,人们将为之不断埋单。
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2012年以后,中央换届,新一届领导层打击腐败的动作让人惊讶。其最终结果,迄今依然难以厘清。而在经济方面,新一届领导层缺乏清晰的市场化承诺,经济政策表述前后矛盾,在实际政策取向上,并没有展现出任何政治意愿来改善经济结构,真正自由化和市场化的政策乏善可陈。人们看到,一方面官方作出了全民创业,万众创新等等廉价承诺;另一方面,依旧遵循着投资带动经济发展的思路,很多产能严重过剩的领域,没有任何经济合理性的项目,投资边际效益递减的项目,依旧大行其道。5 M: b' h4 V0 S# T2 v: K: z) n8 q
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“潮水退去,才知道谁在裸泳”,中国经济的种种败相开始显山露水。概括而言,其表现出下列相互交织相互影响的病症:房地产泡沫、债务危机、银行资产质量下降、汇率危机与通货膨胀,将带来失业和官僚懈怠等等后果。本文尝试概括勾勒这些病症的典型特征。: l5 r3 r* J% K. [
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房地产泡沫扩大
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房地产泡沫是中国经济绕不开的症结之一。2003年以来,中国房地产行业开始了黄金时代,契合着深层的土地出让制度,地方财政结构,金融体制等等,房地产行业一枝独秀,成为经济发展的主要推动力之一。
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! Q) q5 f; }- R# j8 O, V5 F 然而,从房价收入比,租售比,空置率等指标来分析,房地产行业早已泡沫化。可时至今日,由于行业利益和权力的深刻纠缠,房地产领域早该发生的市场清空过程依然没有发生。4 b/ U( }4 Y3 ^- `* H+ o
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房地产行业总是成功把压力传导给金融行业,金融行业的压力带出货币政策变化,财政刺激措施会不断加码,整个过程交叉反复,实质上还是通过再泡沫化,来拖延危机的爆发。即使到了2016年,政府对房地产行业的应对,仍然没有脱离这种模式。5 b9 h% P& v; N9 a0 A( `
* v6 |9 ~$ Q2 m! ?* I2 b 有种说法是:房地产绑架了中国经济,一业兴旺,百业萧条。但是房地产行业毕竟不能长久对抗供求规律。客观上,房地产投资增速下滑,海量存量房,都意味着这个行业黄金时代的过去,为泡沫埋单的时候正在到来。
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9 J# {+ h6 l+ p* q) f 债务危机
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债务问题是近期越来越凸显的危机信号。由中国社会科学院原副院长李杨领衔编制的《中国国家资产负债表2015:杠杆调整与风险管理》的研究报告,提供了一副全面图景:中国国家资产负债表其实已经承受巨额债务压力,该报告显示,中国整体资产负债率为49%——而国际上通常把安全线设在60%。! p! n' i9 w. y9 i+ j. m" f+ o
9 n1 F/ N0 d0 f1 y3 X7 C 2014年末,中国经济整体(含金融机构)的债务总额为150.03万亿元,债务占GDP的比重,从2008年的170%上升到235.7%。6年间上升了65.7个百分点。这个比例已经显著高于其他主要发展中经济体。而到了2016年5月10日,国际评级机构穆迪发布报告,称中国整体债务已增至大约GDP的280%。% q% }$ u* O+ S
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无论是历史,还是国别经验,都表明:这种超高比例的债务负担,往往是不可持续的。根据简单推算可以看出,这些债务的利息支出与名义GDP增值大致相等。这意味着:资产回报已经不足以支撑资产的利息负担,明斯基时刻(Minsky Moment,流动性崩溃的时间点)正在到来。
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谁能为巨额债务埋单?一种可能是:通过金融管制,通过压低利率,提升利差,让居民为企业部门进行隐形的转移支付。
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# b, v1 {# d. H5 r0 u4 }6 U 还有一种可能是,政府通过处置掌握的国有资产,比如国有资产卖出,或者国有企业的私有化,减轻债务问题。这个方式获得的收入,理论上可以成为支付债务的资产,但这种做法,将面临棘手的政治问题,必须平衡不同的记得利益集团,需要额外的政治资本。目前看来,决策层并不具备这种政治意愿,也不具备这种政治资本。! p$ D9 H. D# _# B$ ^$ ]
4 {! [. a" P( R0 K! ~' J! q. k, Y 银行资产质量
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在经济危机背景下,银行业也将面临日益严峻的不良质量问题。- W. _8 w d/ l! p
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根据官方公布数据,2016年一季度末,商业银行不良贷款余额约1.4万亿元。不过,因为会计口径及信息披露不透明,这个数据很明显被低估了。知名投行法兴在最新一篇研究报告中指出:中国银行业整体损失可能会达到8万亿人民币,相当于商业银行资本的60%,财政收入的50%,GDP的12%。
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曾经成功预言过美国次贷危机的投资人 Kyle Bass则在一封致投资人的信中指出,银行体系的总资产已经超过30万亿美元,如果中国银行体系在经济硬着陆的情况下损失10%的资产,银行股本亏损可达3.5万亿美元,是美国次贷危机时候的5倍。2 z, _9 |1 x7 r! R" ~# u
$ y; e N+ Y% Z4 i 为了避免银行体系崩溃,银行需要进行资本重组。而央行没有足够的准备金来帮助其摆脱困境,因此需要大规模的定量宽松,对于已经拥有庞大资产负债表的央行来说,继续扩表的空间有限。而继续投放货币,肯定会带来通货膨胀的代价。
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7 V1 G1 j1 L) H- \ z) I 除此之外,金融体系的安全和社会心理息息相关,如果公众对金融体系的信任度下降,大量资产外流,也会导致金融危机提前爆发。
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# U# T0 }- W3 h& o 汇率危机
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9 x) k, k) G, s7 ^; X8 P 央行在2015年8月11日主导人民币汇率贬值,标志着一场汇率风云的开始。从2014年6月到2015年,中国外汇储备降低了5000亿美元。这场来势汹汹的国际资本流动格局,要追溯到更早以前。' d9 i1 {7 S! c8 O
" P2 d2 ?/ n* c8 l& y& q1 R 一个标志性的时间点,是2013年11月。随着美国经济稳步复苏,美联储宣布退出量化宽松政策,加息预期不断强化,这就显著改变了国际资本流动格局。中国货币当局的应变,更多是一种无奈举动,来化解压力,而不是被外界通常理解成的主动策略。' R' H2 V& B9 G3 X$ F U w
8 z( s4 U) q7 _# ^ 2015年12月,美联储宣布加息,标志着次贷危机以来持续宽松的美元开始换轨,美元进入加息通道。作为全球最重要的通货,美元加息对国际资本格局的影响是根本性的。而这种影响力是逐步释放的,石油,贵金属,大宗商品,和各国汇率都会随着美联储的加息节奏而此起彼伏,对深度融入全球经济体的中国经济,当然同样影响至深。
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* R6 P. M, d9 H5 M; ]: K( w 美元加息的态势,对人民币汇率和中国国际资本流动构成了基本压力,中国货币当局无力加以化解。根据蒙代尔定理,一个经济体不可能同时维持货币政策独立性、固定汇率和跨境资本自由流动这三个目标。在众多相互冲突的政策目标中,决策层不可能放弃货币政策的独立性,在理念上也没有接受人民币自由兑换,因此,央行就陷入了一场输不起又赢不得的汇率攻防战。
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7 h! z" \) B* u% I 就目前国际国内经济和金融趋势而言,人民币显然还有继续贬值的压力。不过,人民币贬值导致对所有以人民币计价的资产和经济成就重新定价,这是目前体制不愿面对的不确定前景。因此,央行宁可动用各种政策工具,进行一场资源消耗战,也要坚守目前的汇率防线。高级官员们也在多个场合纷纷强调“人民币没有持续贬值的基础”。总之,官方在不断投入政治资源,争夺经济现象的解释权。央行的汇率操作,其政治意蕴越来越强烈,汇率从一个十分技术性的问题变成了一个高度政治化的选择,也因此,其相机决策机制就会变得越来越困难。
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