文 /潘凌飞 IMF新任首席经济学家Maurice Obstfeld上周提出了一个问题：“中国会陷入日本式通缩泥潭吗？”这个话题算不上新鲜。如今，许多人都将日本1990年代资产泡沫破灭后陷入通缩的教训和2010年以来中国的信贷泡沫相比较。( _; n: Y# Q- a4 o# V
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正如Obstfeld提到，已故经济学家罗纳德·麦金农（Ronald McKinnon）在1990年代曾指出，汇率高估将日本经济拖入通缩，这又反过来迫使日本将日元升值，以解决其经常性账户盈余。当时，日本面临主要来自美国国会的压力，如果他们“人为”压低汇率，美国将直接对其出口进行限制。
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" P1 h$ l3 ?% K1 G近年来，中国也一直受到来自美国等国的类似压力。过去十年中，通胀调整后的人民币累计升值了约60%。即便在过去一年里，中国制造业陷入深度通缩的情况下，人民币由于继续盯住美元，实际汇率依然上涨了15%。! ]+ `# T. R( D3 U
' V3 c, B2 s5 o: o" |( ^9 \) ]: Q很显然，中国的汇率政策主要是围绕加入SDR货币篮子这个目标来制定的。目前，IMF和美国财政部均表态支持人民币加入。但SDR货币篮子只是要求储备货币必须“广泛使用”和“自由兑换”，并没有保持“稳定”的官方规定。有人怀疑，如果中国放任人民币大幅贬值，美国就不会支持其加入SDR货币篮子。! n9 H& f8 Q6 M
3 v. r* p! f- z6 f- e/ l8 a e% I但人民币升值却增加了中国的通缩风险，总的来看，中国低迷的PPI显示国内整体的货币环境依然偏紧。这大概也是Maurice Obstfeld将中国与20年前的日本作比较的原因。, x2 ]! a9 w2 `: ^7 b6 `; }: \
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那么，中国到底有多大的风险会步日本的后尘呢？
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) M* P5 y/ o, T; ]5 P+ l整个1980至1990年代，日本都存在巨大的经常性账户盈余，并受到很多国家“操纵汇率”的指控。为了避免别国对其出口进行制裁，日本在1982-1988年和1990-1995年期间进行了两轮日元升值。但在麦金农看来，日元其实从来都没有被低估，日本之所以会出现经常性账户盈余，是因为美国储蓄短缺的同时，日本却存在长期的储蓄过剩。- K, c6 ~, {6 N! o
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麦金农认为，美国通过强迫日元升值，让日本经济在1995年之前承受了60%的汇率高估。随着汇率上涨，日本企业为了确保出口的竞争力，有意压制工资涨幅，致使工资和通胀增速的下降，从而引发整个日本经济的通缩。
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2 }' I3 j: w! M" W日本央行无法通过货币宽松应对通缩，因为1997年时日本的名义利率已经降至零，而且人们并不认为非常规的货币政策会有效。如此看来，正是美国的“不合理干预”导致日本陷入通缩，2012年的安倍经济学则致力于改变这一状况。) f: \7 Z7 V. B: u
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中国如今面临着同样的困境吗？Obstfeld认为，如今的中国和1995年的日本确实存在很多相似之处，但中国并非不可避免一个糟糕的结局。5 c) U1 L% o+ ~) B6 Y4 S
9 {8 `1 i- K( ~2 ?: D3 s. R在2010年之前，中国确实是采取“重商主义”，有意让人民币低估。但随后人民币的上涨让事情得以改观。尽管美国财政部仍然念叨人民币“显著低估”，但IMF却认为如今人民币已处于公允价格，高盛甚至称人民币被高估10%。2014年中以来人民币的升值主要是由美元上涨驱动，明显损害到了中国经济。其结果就是制造业深陷通缩的泥潭，毫无触底迹象。( ^2 f3 a9 _( L) _0 D9 t
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不过，中国经济的其他部门并没有陷入日本式的流动性陷阱。CPI也保持在1.3%，随着大宗商品下跌效应的消退，2016年CPI可能会进一步上升。而且，中国的利率距零水平还很远，中国央行如果愿意的话还有很大的降息空间。
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截至目前，央行一直坚持“审慎”的货币政策，降息速度要慢于通胀的下滑，尤其是制造业。所以真实利率是在上升的。与此同时，降准的速度也刚刚好对冲掉资本外流。* h4 g! F9 r( k* X
+ Q$ x* U* h% I. B) O* L鉴于目前制造业通缩之严峻，这种被动的货币政策越来越让人难以理解。中国问题专家Michael Pettis称，中国之所以没有采取更加宽松的货币政策，是为了稳定汇率，以防止大规模的资本外流。如果这种解释成立，那么意味着目前中国的货币和汇率政策同时成为货币环境偏紧的原因。* O+ [. n7 \, z. w! X/ U
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这一过程确实类似于日本1995年至2012年的经历。但不同在于，这主要是中国自愿选择的结果，而不是外界压力所致。# a% y! G* C# z. g: s2 I
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正如前高盛合伙人Gavyn Davies指出，中国要想避免日本式的通缩陷阱，手头仍有充足的武器。不过中国必须为此忍受适当的汇率贬值。而且拖得越久，问题就越棘手。4 |, l! h' z3 S% W% A, E# w9 U
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