近日，中国外汇储备大幅缩水的报道占据媒体头条，过去两周连续抛售1000多亿美元的美国国债更是引起资本市场骚动，抛开大规模抛售的原因，中国现在3.69万亿美元的外汇储备，在保证了正常外贸支付和清偿后，到底还有多少家底，这些家底够不够如此规模的抛售？/ r6 n/ F. F- }, G H
8 u$ J$ C# I! @/ \1 i9 Q0 p' y中国现在拥有3.69万亿美元的外汇储备，几乎占世界的1/3，其中2/3是美元资产。中国拥有的美国国债数量也是世界第一，因此中国的外汇储备总是显得过于庞大，以至于国家都在想办法为它瘦身。
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, H6 z( i6 J" e) |但是，真的是太有钱了以至于“花都花不掉吗？”为了回答本问题，我们先从外汇储备规模的合理性角度分析。: e; @7 @+ K7 r
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中国的外储仅仅为适度 不及大多数新兴市场国家! W* g/ y; U! ~- T4 ~8 y
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中国外汇管理局总经济师黄国波曾表示，衡量一国外汇储备是否合理规模的标准，各方有不同的认识。但“一般来说，需要考虑一个国家宏观经济的条件，经济开放的程度、利用外资以及进行国际融资能力、经济金融体系的成熟程度等方面都是需要考虑的因素。”
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黄国波说，IMF（国际货币基金组织）提出了一揽子综合指标，相对比较合理。该指标认为，一国的外汇储备应相当于该国的30%的短期外债、10%-15%的证券投资（比例大的适用于固定汇率制国家）、5%-10%（5%对应的是浮动汇率制国家，10%对应的是固定汇率制国家）的出口和5%-10%（比例大的适用于固定汇率制国家）的广义货币（M2）总和的100%-150%。
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即如果设X=一国30%的短期外部债务+（5％－10%）的出口+（10%－15%）外部组合负债+（5%－10%）的M2，且X≤一国的外储规模≤5*X，那该国的外汇储备是充足的。（图1）
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+ w$ N% g6 L8 I# t图1：中国的外储较符合IMF的充足性要求6 y+ |* c) ~+ z- W! L2 r$ n
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花旗银行根据这一指标计算得出，中国央行应该拥有至少2.6万亿美元的外汇储备。而中国现在的外储规模为3.69万亿美元，接近上述X的150%，因此可以说，中国的外汇储备规模还是相对充足的。
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: Q; c# f- T' n7 k/ B但是，花旗指出，与其他新兴市场经济体相比，中国外储的充足性是比较低的。在花旗的测试中，中国的得分只高于南非、捷克和土耳其。（图2）
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1 c' @* G0 D' H! k( W3 |图2：中国外储的充足性依然低于大多数新兴市场经济体: v1 ~7 n3 f' O% ~
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0 }' c2 S7 K5 J7 a+ ^& Q; ^: |法兴银行也根据IMF的标准进行了测算，法兴称，中国外汇储备相当于其实际所需外汇储备的134%，换言之，有近9000亿(相当于四分之一)的储备都可以在不威胁中国外汇持有头寸的情况下进行汇市干预。2 e+ S V9 J% u7 g6 p) }4 D
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如果中国持续减持美国国债，且按照之前的每两周1000亿美元的幅度减持的话，那么中国还可以继续干预18个月。5 r* o M1 _3 X2 R6 G; i ~
8 h/ e; x1 @" N- c, `第一财经日报也曾报道称，横向比较看，如果以外汇储备实际规模/IMF适度规模下限比例来衡量一国外汇储备过量程度的话，中国为161%，低于巴西的183%、俄罗斯的172%和印尼的166%，在大型新兴市场国家中处于相对较低的位置。6 `5 O* Y+ b1 Y9 G' e
# Z6 s3 ^. z8 A3 Q Y2 D可以看出，中国的外汇储备真的不是“取之不尽用之不竭”啊，也不是外界所渲染的“盆满钵满”。
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危机时期 外储的保护伞很重要
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. Y8 M8 J0 u' v9 M" O8 ]4 p以上是从外储本身的指标来讲的，在正常时期，外储的作用就是用来国际贸易支付和清偿的。但外储真正发挥决定作用的，往往是在金融危机时刻，因为在危机期间，面对大量资本的“外逃”，为稳住货币和国内市场，国家只能拿出真金白银的外汇储备来购买本国货币，干预外汇市场。7 U8 [/ G& X1 x: F% @- W9 n2 l
$ G$ R' B: d% ]7 o( X1997年的亚洲金融危机的回声仿佛还“言犹在耳”。90年代的东南亚国家固守本国汇率却又敞开资本项目交易，因此当国际资本大肆做空本国货币时，脆弱的经济体制和单薄的外汇储备根本无法抵抗，以至于货币“一泻千里”，经济受重创。因此在危急时刻，外汇储备对一国的保护作用异常关键。
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2008年的韩国就是很典型的例子。当时的韩国持有2600亿美元的外汇储备，相当于6个月进口、26%的GDP和1.4倍的短期外债。从传统指标看，韩国似乎大可高枕无忧。但当金融危机诱发的资本外逃愈演愈烈，国际投机力量大肆做空韩元之际，韩国央行被迫入市干预，外储一年内缩水近1/4。
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后来美联储通过双边本币互换向韩国“放水”，稳住了韩国市场信心，否则韩国极有可能重蹈1997年亚洲金融危机的覆辙。4 r+ r6 p0 N3 u8 B5 Q! p
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因此在1997年金融危机后，新兴市场国家也都吸取教训，大力积攒本国的外汇储备。数据显示，1998年至2015年6月，较有代表性的泰国 、马来西亚、印度、巴西和俄罗斯的外汇储备分别增长大约5倍、6倍、12倍、24倍和23倍。- y4 O) r+ e# I) Q
" {0 D. k, |6 E) a' f* F$ S! A3 x: S) K我国创新性使用外储 不能“任性”: W( [% V0 R- i4 T+ ^
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我国一直在提倡创新性使用和投资外汇储备，因此可以看到外汇储备身兼数职的功能，主要有三类：政治性项目，如坦赞铁路，一般报国务院审批，直接动用外储；国家战略，如“一带一路”的丝路基金，目前外汇储备已经注资65亿美元、为亚投行实缴近60亿美元、为金砖银行实缴100亿美元；助力企业走出去，如今年上半年，外汇储备掷930亿美元注资国开行、进出口行，并于去年成立外管局委托贷款办公室，以协调商业银行外汇资金不足的问题，帮助企业走出去。
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但这些项目对外储的投资也构成极大挑战。如有些政策性项目中因规划欠缺、战乱频繁等因素十多年收不回本息的情况。据财经国家周刊报道，贯通东非和中南非的交通动脉坦赞铁路的修建，最初就由中国提供了9.88亿元无息贷款，发运设备材料近100万吨，走过了“一事一报”的特殊路径。而如今，这条铁路已近废弃，年运量不足50万吨，每周两趟客车，设备老化失修，经营难以为继。
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Q; J, Y% z9 b( a, o同时，在“一带一路”战略下，一些基建投资项目更倾向于回报周期、投资规模大、地缘政治更复杂的特点，而一旦投资亏损过大，就会对RMB币值造成较大影响。/ u% g! T3 e' D, t
! u+ r/ Q! y1 l* ~3 ~: m/ M国家外管局国际收支司司长管涛也强调，外汇储备投资管理，首先保障的是安全性和流动性，其次才是保值增值。所以，即使中国有近3.7万亿美元的外储，世界第一，但花销不能任性！, I! ~0 y# T1 h8 u
1 s/ ]1 I9 M+ a/ z中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任张斌表示：“不能过分依赖创新运用。外储是公共资源，应该拥有相匹配的管理制度，一分都不能浪费”- c5 f7 p. B4 ^
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