笔者认为,对此轮股市暴跌,政府似乎有些反应过度,而一贯的“风险厌恶”和维稳压力则是驱动因素。 3 i- ?/ x* S! a" s$ Q! }
7 ?' P3 J+ d3 n+ p 第一,暴涨就有暴跌。从来没有那个股价泡沫破灭时是“有序下跌”的,由于人固有的恐慌心理,行情一旦逆转,必然会出现踩踏式的暴跌,必须认识到这是股市调整的“常态”,不必大惊小怪。融资融券固然加大了暴跌的力度,但如果我们不能忍受这一风险,当初就不该引入这一机制。它在上涨时不也同样导致暴涨吗?杠杆机制引发的暴涨与暴跌,只是同一枚硬币的正反面而已。当然,证监会本来可以在行情大涨时对杠杆进行逆周期的调节,但没有这么做。等意识到需要关注杠杆风险时已经太晚了。 # P7 ]: z; n3 |# N2 `
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第二,政府不应救泡沫。尽管跌势凶猛,但下跌幅度依然在合理的范围之内。股市前期大涨1~2倍,现在为什么就不能“大跌”30%?到6月中旬A股估值已经严重偏高——A股平均市盈率32倍、不含银行则高达57倍,中小企业板85倍、创业板150倍。因此,下跌本身是市场运行规律的内在需求,而并不是 “市场失灵”。 即便大跌后,上证、深证和创业板过去一年的涨幅仍然高达81%、73%和66%。1997年香港政府成立“盈富基金”救市时,恒生指数市盈率只有8倍多。即便暴跌后,中国创业板平均市盈率依然高达90倍。2009年美国救市的时候,很多股票PB(市净率)跌到一倍以下,而中国现在的平均PB在三倍左右。 从图1可以看出,即使在暴跌之后,上证指数的市盈率水平不仅远远高于历史底部,也高于已经上涨很多的标准普尔市盈率。 6 x/ u; e; R9 |" w5 k
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换言之,即便应该救市,政府出手也显得过早,这样一来,救起的是泡沫,也加大了救市的难度。《环球时报》7月3日的社论写得明白,“如果政府出重手帮助股市止跌复涨,就意味着政府对股市承担起长期责任。这个责任是政府担当不起的,股市不是可以由政府来编剧导演的游戏。中国股市的问题并非市场化太彻底了,而是因为它的市场化太初级了。政府的作用应当是制定并捍卫规则,防止投机不断做成大的泡沫,而非保护泡沫本身。”; ^9 q% h- ~. i, a+ D# D8 s+ c: c( Z
/ F6 L" q y3 c& h第三,政府只有发生金融危机时才应该救市。对于救市必须极其慎重,因为这会破坏市场本身的规律,而且会引发投资者的道德风险,而投资者承担风险本应是股市运行机制的固有内涵。不少救市论者援引1997年香港股灾、1987年美国股灾和1929年大危机的案例,鼓动政府救市。笔者认为,当前的中国股市与上述危机可比性不大。香港当年救市,是因为周边国家接连发生金融危机、港币岌岌可危、银行拆借利率飙升、股市暴跌,已经出现了金融危机,不得不救。中国目前银行体系稳定,利率并未大幅上扬,市场估算的银行对股市的直接敞口也仅为2万亿左右,远低于其180万亿的总资产。因此,当前的中国泡沫,更类似于 2000年的纳斯达克泡沫,彼时从接近5000点的高位一路下跌至1000多点,跌幅超过2/3,但美国并未救市,也未引发灾难性后果,因为它只不过是泡沫回归理性而已。尽管美联储降息,但出发点还是为了经济稳定(有趣的是,此轮降息又被认为引发了2008年金融危机)。 & \* ^% ~# s D) ^8 a/ G
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救市手段受争议 ( k5 P& ^# W5 \ N1 P
- s, H4 M* g! A$ u- L3 ] 政府不仅出手过早,而且“激情救市”,不断突破政府与市场的合理边界,大有不达目的誓不罢休的势头。观察中国股市的历史,以往政府救市的手段主要是:《人民日报》社论、降低印花税、停止新股发行。而此次救市从深度和广度上都是前所未有,争议也一直伴随。 0 o# p0 C/ D5 ^5 W3 F; `
+ w% T! ?" \1 H 首先,一些救市手段可能侵犯了市场参与主体的合法权利。在监管部门压力下,21家证券公司宣布将出资不低于1200亿元购买蓝筹股托市。问题是,出手时的点位并非抄底的好时机,这些资金将面临巨大的市场风险。券商此举并未经股东大会同意,股东的合法利益可能因此而受损。券商在救市宣言中,居然还明确了 4500点的目标价位,这在全球也是一个创举,不能不说是计划经济的深刻烙印。 0 o! Y* X) `; }1 e# c0 I0 B8 k
- U$ Z% w) O0 }( n7 x' ?7 m3 n9 R 其次,一些救市手段显得不够严肃。证监会不仅暂缓了28只新股发行,而且强令这些公司将已经冻结的资金退回。这等于宣布已经达成的交易无效。这样的做法,大大损害了市场交易的严肃性。
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3 M" m; _5 m0 f! M: n; M& H 再次,为救市而随意修改法规,既存在程序瑕疵,也损害了法律的权威。 例如,证监会宣布:“上市公司控股股东、持股5%以上股东及董监高,在6个月内减持过本公司股票的,通过证券公司、基金管理公司定向资产管理等方式购买本公司股票,不属于《证券法》第四十七条规定的禁止情形”。这意味着,一些可能的内幕交易就在救灾任务面前被合法化了。 : x i1 G2 _' m5 ~- y, z0 C& H0 A
& R1 v% Z( D1 R 第四,任性修改规则,损害市场规则的可预期性。证监会7月8日发布公告:“从即日起6个月内,上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份”。规则的随意修改,加大了在中国市场投资的不确定性。 " F1 a( l1 P$ k5 N
, l' q- Y- S! @0 ~ 第五,市场行为“归罪化”,令人担忧。政府提出要打击“恶意做空者”,这等于对市场交易的动机做出判断,是十分危险的,与“上纲上线”可谓异曲同工。其实,所有的交易都是中性的:为了赚钱,因此无所谓善意还是恶意。如果官方可以认定哪些交易是恶意的并由公安部出面追究刑事责任,那以后谁还敢从事做空?如此一来,不如废除做空机制。索罗斯1997年在东南亚大肆做空股指、货币,但从来没有被认定为违法,最多是受到道德谴责而已。其实,这些做空者本身就是市场力量的一部分,多头也会转化为空头。即使做空加剧了市场动荡,那也是因为“苍蝇不盯没有缝的蛋”,市场本身就存在失衡与扭曲,仅仅怪罪于做空者,是逃避责任的做法。
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: k: H/ K! I/ r& U. E6 x 第六,为避开股市下跌,居然出现了超过半数上市公司停牌的奇观。这在全球股市亦是创举。任性停牌,看似小事,其实很严重。一旦停牌,等于股东的资金被冻结,可能导致很多投资者陷入流动性困境。如果上市公司行为可以如此任性,国际投资者怎么会对中国证券市场有长期信心?
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最后,中国政府在此次“超限救市”,即便救市成功,也强化了国际投资者对中国“政策风险”的认知。换言之,中国将付出沉重的“声誉代价”。长期以来,中国市场被认为透明度低、管制多、政治风险大,此次股灾更验证了他们的成见。这对中国资本账户开放、自贸区、人民币国际化、上海国际金融中心建设都将带来负面影响。
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- ^6 s7 x$ l& c" m$ h* {7 r 可见,本次股灾,政府救市时机显得仓促,出手之后的手法又显得任性。如果我们对救市的成本和负作用视而不见,即使救起又如何? ' s! J/ z& v3 i' _
6 ~6 I j1 M& l& R 一个有趣的问题是:政府重手救市,是否真的帮助了散户?其实未必。本来市场有其自身规律,随着风险的积累,会有聪明的投资者及时逃离。但是政府不断的表态和救市举动,让不少投资者产生了错误的判断,选择了留下,错失了逃离灾难现场的机会窗口。换言之,我们不能排除这样的可能性:政府救市只是掩护了机构出逃(尽管这并非政府的初衷),而散户在政府信息诱导之下再次选择了留下。因此,政府救市,不论出发点如何,都可能制造新的噪音,破坏市场规律,令投资者无所适从。现在投资者每天最需要花费心思研究的,不是市场规律,而是猜测政府下一步怎么做。这样的市场不仅令人悲哀,而且滋生了内幕交易的无限可能性,而散户毫无疑问再次成为弱势群体。 * b, h, r5 u/ C; n
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三、未来 " s3 t# T' a7 X6 O' t
H1 Q' ^& o) U 往者不可谏,来者犹可追。 1 o* X/ V; {& {/ ]
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此轮暴涨暴跌,代价是沉重的。即便成功救市,硝烟散尽,我们却付出了高昂的制度成本:法律的严肃性受到伤害,监管规则给人留下可以随意修改的不确定感,投资者风险自负观念倒退,政府与市场的边界重归模煳。这一切不能不说是中国证券市场发展进程中的制度退步,未来可能需要花费巨大的代价和时间才能修复。 " R+ c2 |; l. O6 I% F6 g4 ]" j* S. K2 I
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我们有必要重温中财办主任刘鹤在《两次全球大危机的比较研究》一文中的警告:“在面对严重危机的时候,主要国家在应对政策上总犯同样的错误,这些明显的错误在事后看起来显得可笑,但对当事人来说,大危机在人的一生中往往仅会遇到一次,决策者缺乏经验,又总是面临民粹主义、狭隘的民族主义和经济问题政治化这三座大山,政治家往往被短期民意绑架、被政治程序锁定和不敢突破意识形态束缚,这几乎是普遍的行为模式。”
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