中国影子银行对于在中国经济放缓背景下发放贷款日益小心，它们已转向中国股市，令一些没有受到监管的保证金贷款急剧增加。过去一年里，这些保证金贷款推动中国股市疯狂上涨。/ ]3 m0 ^2 U. c
8 P1 n$ _! ?2 E3 o 目前，监管机构正在打击对股市投资者的影子放贷现象。分析师表示，此举是上周上证综指出现13%跌幅的部分原因，这是该指数2008年全球金融危机以来的最大单周跌幅。+ q t2 |) x. d/ m
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一位向股市投资者提供灰色市场贷款的重庆影子银行从业人员表示：“资金成本已经上升，资金流已经缩水，交易结构正变得更加复杂。”8 ^/ B, r+ ]$ n0 ?
r: @" o6 Q9 n4 a4 o& w* y “我们不再处于增长期。情况更像是在过把瘾就死地赚快钱。没人把这当主业。”
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) o1 B% `# `& l n5 `' `( O 2010年，中国正式启动了券商的融资融券业务试点。2012年，通过成立中国证券金融股份有限公司(China Securities Finance Corporation)，中国扩大了对该计划的实施力度。该公司由国有的证券交易所成立，专门负责向券商提供资金以借给客户。" W6 y6 P' @) O4 p6 b% t! c: ]
$ ? C8 M5 N, g8 I0 h 根据证交所的数据，周三收盘时官方的融资融券余额总计为2.2万亿元人民币（合3540亿美元），大大高于一年前的4030亿元人民币。然而，虽然这种官方批准的融资融券业务监管严格而且相对透明，但对于中国杠杆化的股市投资来说，它们其实只是冰山的一角。
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, W5 N8 i" ~8 [& I. W 对于券商开展的正规融资融券业务，只有证券户头上现金和股票价值50万元人民币以上的投资者才可以参与。投资者的杠杆上限为，每1元人民币的自有资金，最多可以获得2元人民币贷款。此外，只有特定股票才可用于融资融券交易。
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- P+ x \5 P# e/ j, c0 Q- ] 然而，在保证金贷款灰色市场的黑暗世界里，却没什么规则可言。保证金贷款的杠杆可以达到5:1或者更高，投资者可以下注的股票也没有限制。
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这种杠杆化*博的资金，主要来自银行和信托公司出售的理财产品。这种理财产品是银行向客户推销的一种结构化存款，作为传统存款的高收益替代品，它还曾催生过2010年开始的中国最初的影子银行热潮。6 q* S4 ~) h# c2 b, o6 P
3 b$ h% E: E( O- P7 J 传统理财产品的背后，是债券、贷款和货币市场工具等信贷资产。许多资金最终都流向了房地产开发商和地方政府基建项目。
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然而，随着中国楼市放缓以及中央政府致力于控制地方政府债务迅速上升，这种形式的影子银行业务已日渐减少。与此同时，货币宽松政策助推了股市的繁荣，将理财产品的资金吸引至这一市场。
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以姜超为首的海通证券(Haitong Securities)分析师在近期一份报告中写道：“而当前货币脱实向虚，金融市场的繁荣使得对接二级市场的‘类固收’产品成为理财重点配置对象。”. {+ A4 i# K) D- v
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对于最盛行的“伞形信托”结构，目前还没有可靠的数据。不过，海通估计，来自信托公司、以保证金贷款方式进入中国股市的资金在5000亿元人民币到1万亿元人民币之间。! ~; ]7 j4 O/ ?0 `8 u( H8 O7 d
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在金融炼金术的点化下，信托公司将股权投资变成了能产生固定回报的结构化产品。当然，这种固定回报只有在不出现某些状况的情况下才能得到保证。$ ^) o$ f: U. p: j; m2 }
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在伞形信托中，银行买入承诺提供固定回报的优先级受益权，再把优先级受益权分割后以理财产品的形式分销给客户。; \/ I! `, A0 \4 U
: J0 H# s$ e& r" M, I 而对冲基金、券商及其他机构则认购劣后级受益权。劣后级投资者首先吸收股票投资的损失，但同时也享有满足优先级投资者固定回报后的所有盈利。
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$ D- ?+ t% j% y1 ?. H* \4 n 劣后级投资者实际上是在从优先级投资者手中借钱，对股票进行杠杆化投资。劣后级投资者为保证金贷款支付的利息，构成了支付给优先级投资者的固定回报。7 P& M" `0 Q2 H. q p* J
- ]" Y. k) f4 r) N! V1 B 分析师表示，如果机构投资者是唯一游离于正规融资融券架构以外、开展杠杆化投资的投资者，那么这其中的风险仍是相对有限的。然而事实上其他类型的投资者也在通过伞形信托和类似渠道，获取保证金融资。
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过去一年里，中国涌现了大量所谓“配资”公司，它们差不多会为任何有需要的人提供保证金贷款。这些公司的官方注册类型是咨询公司，它们也会认购伞形信托的劣后级受益权。+ S& M5 K0 h9 \4 o0 ?) a F* t
- K0 Y7 U, V6 U5 S 在券商处开设证券账户后，配资公司使用恒生电子(Hundsun Technologies)制作的一款软件，将该账户分为多个子账户，令配资公司的客户能够独立开展交易。作为官方账户所有者，配资公司拥有最终控制权，一旦投资者亏损过于严重，它可以清盘任何子账户。恒生电子是一家在上海上市的公司，由阿里巴巴(Alibaba)创始人马云(Jack Ma)控股。' L# W7 k7 R: ^/ J
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4月中旬，中国证监会叫停券商与伞形信托的合作。6月13日周六，证监会公布了后续规定，明令禁止券商与配资公司合作，为其提供电子交易系统的直接访问权。在随后的周一，中国股市开始大幅下跌。
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市场参与者表示，配资公司仍在继续运营，不过其资金规模和杠杆幅度已大幅降低。
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$ a. j+ L. Q7 j: } 随着保证金融资放缓，投资者无法再指望充沛的流动性推动市场行情了。
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