新闻来源: 华尔街见闻 去年11月，中国央行时隔两年的首次降息引燃了A股疯牛，市场对央行的宽松预期成为牛市不断上涨的重要引擎。但是现在，有一些微妙而关键的事情正在悄然发生。
2 A: o. @* N1 d/ C e8 ]9 y 你有没有注意到，在沪指攀上5000点之后，市场迎来数次大级别的调整，尤其是创业板，昨天更是经历了一年半中最黑暗的一天。但是官方媒体却保持沉默，不再像3000点时那样为股市“摇旗助威、加油鼓劲”，证监会查场外配资也毫不手软。
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) L: f; b2 r6 z7 A$ P 从5月10号最后一次降息到现在，已经过了1个多月，市场预期的降息降准也迟迟未兑现。
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1 C6 S* Q% ?* O 不少分析师都提到，政府关注重心已经开始从股市向债权市场倾斜。
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Z$ B7 |- @: ~: a+ R 那么，这些是不是意味着，央行的宽松货币政策正在发生变化呢？
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近期政策重心发生明显转向6 f1 B' t+ k2 \7 H& z
, [- J- p: N5 q “如果仔细阅读每周一次的国务院常务会议，可以发现近期政策重心发生了明显的转向，正在从货币政策转向财政政策，体现在6月10日的常务会议内容中只字未提宽松货币政策，而通篇在强调积极财政政策。” 海通证券宏观债券分析师姜超团队在报告中提及。6 E# \& K; r7 l+ M$ s5 R
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报告称：
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财政政策的核心是举债，过去基建投资大干快上很多都是靠各种融资平台高息举债，但从去年开始的债务规范使得融资平台举债受限，体现为社会融资总量的持续萎缩，因而影响到了基建投资增长，体现为经济增速的持续下滑。财政政策瘸了腿，所以14年以来一直依靠宽松货币政策。( e, p4 }, h1 N' [' E
% R. H$ G( t) H& Z 但从今年5月份开始，政府首先推出了1万亿地方债务置换，大家初始的理解是这1万亿是置换到期债务，并不是刺激经济增长。但很快到了6月份财政部又推出了第二批1万亿债务置换计划，而且这一次的目标明显是冲着稳增长来的，因为财政部称第二批债务置换资金主要用于偿还13年审计的截止13年6月30日政府负有偿付责任的债务在2015年到期的本金，但按照统计这部分到期债务仅为1.86万亿，再加上第三批债务置换的传闻，意味着目前的债务置换计划有点变味了，不仅是债务置换，而且是为稳增长提供弹药。
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这一意图其实也隐含在第二批债务置换计划的公告中：2 p3 O: f7 a# Q- ~! X* P% n
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“发行地方政府债券置换存量债务也是稳增长、防风险的重要举措。当前经济下行压力加大、地方财政收入增速持续放缓，发行地方政府债券置换存量债务，有利于保障在建项目融资和资金链不断裂，处理好化解债务与稳增长的关系，还有利于优化债务结构，降低利息负担，缓解部分地方支出压力，腾出更多资金用于重点项目建设。”+ w6 ~" m; V1 B5 Y- p( _0 L- i, A
& L9 P/ `5 t& o+ ^0 ~2 U' \ 华尔街见闻早前曾提到，兴业证券宏观分析师王涵团队也持有类似的观点。其认为，前期股市的上涨使得政府对股市不再担心，但贷款在内的债权融资并未出现快速回暖迹象，给稳经济带来压力。从近期官媒的言论、以及银监会明确国开行债信风险权重长期为零等来看，政府的重心更加明确转向债权市场。/ u4 p5 h% }2 @4 h6 o3 [8 _5 m
3 w2 t: n" V% k3 Y# W* E# S$ @/ S" s 6月15日人民日报较为少见的发声呵护债市，文章援引市场人士称，发展债券市场有利于缓解中小企业普遍存在的融资难、融资贵问题，也有利于分散和化解金融风险、增强金融体系的稳定性。
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兴业强调，中长期通过股市助力经济创新仍是大方向，但阶段性政策呵护的重点从股市转向债市，将是大概率事件。) D9 g, r: X% W7 m0 k, [5 j
# V+ A2 M9 _& i/ J2 k, C# { 这种转变的逻辑在于，托底靠债权融资、转型靠股权融资，现在股权市场热度可能已达到政府“目标位”。未来无论是存量债务滚动、还是经济托底，都更多依赖债权融资。
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从最近几个月的货币信贷数据来看，“借钱炒股”的情况很明显。这限制了流向实体的资金，监管层对两融的限制也是出于这种担忧。政府把重心转向债权市场，降低长端利率，可以刺激消费、投资等需求，以及引导贷款、民间资金等更多流向债权市场、实体经济。
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短期政策重心变化为什么重要？
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* X) o+ d9 T" n& t5 v" d- P 海通认为，短期政策重心的变化必须予以高度关注。报告写到：
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由于债务规范财政政策受限，因而政府实际采取了非常宽松的货币政策，但其经济效果并不明显，但对股市效果极其显著。而6月份以来政府明显转向了积极的财政政策，而且2万亿债务置换意味着积极财政得到了资金来落实，其经济效果也很有可能在今年4季度以后逐渐体现。而如果积极财政政策短期有效，反过来也就意味着宽松货币政策的必要性下降，未来货币政策或进入观察期，宽松政策可能会短期延后。9 T i" Z8 s$ [$ n5 j0 W- n
$ [, V+ Q: ]5 V7 c* o" y4 v( v 因为货币政策决定利率，对居民储蓄搬家以及企业估值水平都有正面推动。但假如未来政策重心由财政政策主导，就意味着居民储蓄搬家乃至估值水平都会在短期受制，从而对金融资产价格产生负面冲击。所以，对资本市场而言，短期最大的风险在于宽松货币政策延后的风险。7 |* W, v9 k# s5 t U) l
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根据其测算，从融资回升到经济反弹通常存在3到6个月的滞后期，因此短期经济可能依旧低迷，经济的回升最早要等到9月份以后。这也就意味着8月份以前的货币政策应该还会保持宽松状态，而真正的风险在于9月份以后，届时宽松货币政策将受到两大挑战，一是国内积极财政巨额发债之后经济通胀可能短期反弹，二是美国9月的加息冲击！3 a! m. A3 L3 A5 s) g4 m6 Q
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从债券市场来看，由于地方债的巨额发行，导致10年期国债利率在近期创出年内新高，10年和1年期国债利差一度超过200bp，接近09年初的水平，海通认为这意味着债券市场产生了非常强烈的经济复苏预期，也意味着对宽松货币政策的持续性产生了担心。2 M+ e& C* T5 ~8 P. A
|! r% j# k+ F4 {' R$ n/ I 其还提到一个有意思的观点：未来宽松货币和积极财政可能会交替使用。/ ?1 R/ a- s7 A8 Q+ T
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从更长期的视角来看，财政政策的效果是有限的，因为财政政策靠的是举债，等同于透支未来，因而其效果受到举债能力的约束，因而今年的巨额债务置换到明年将变成高基数效应，成为来年经济再度下滑的推手，而届时宽松货币政策必然会卷土重来。6 M6 B5 k7 S/ Q m6 j
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所以在我们看来，宽松货币政策的趋势未变，但可能过程被拉长了。之前市场预期今年降息会到底，股市会一把涨到天上去。但现在来看政府的做法应该是宽松货币和积极财政交替使用，所以我们应该在宽货币时保持积极，在积极财政时休养生息。
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! ~- m. H' L7 w8 y0 y. L 短期或有降准 不过是为对冲9 l. y% w+ S/ d3 }; D
8 ^ b8 T7 M' r7 t 华尔街见闻曾提到过MNI 17号的一则报道，其援引知情人士称，本月到期的MLF总规模约 6700 亿元，至少部分不续作。由于当前3.5%的利率不够有吸引力，银行要求不续作中期借贷便利。
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/ a4 s% k) K2 P( ~, _. a 这引发了市场对近期降准的猜测。国信证券(27.33, -1.37, -4.77%)固收研究认为，在年度中期市场流动性波动压力加大、稳增长政策延续以及 MLF有可能不续终止的条件下，降准的可能性明显加大，最终这种组合可起到降低银行资金成本的作用。
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. \: Y- h/ q4 O3 a- ^& m; ] 只不过，降准可能起到的更多是对冲作用。“假如 MLF续作终止，则在稳定经济增长背景下，中央银行有可能采用其他模式来补充缺失流动性，降准或重新启动逆回购公开市场操作成为可能。” , P! j2 s7 R. w" n5 N4 b' t) n
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