中国成立外汇管理机构20年来，外汇储备规模增长了78倍

中国成立外汇管理机构20年来，外汇储备规模增长了78倍。被业内称为“愚蠢地增长”的外汇储备，如今可能处于“失控”的边缘。

. c; D4 E# e, `; y　　当2006年中国外汇储备达到8536亿美元，首次超过日本成为全球外汇储备第一大国时，全球一片惊叹。但很快，观察家们发现自己过于大惊小怪了：此后中国外汇储备象脱缰的野马，不断刷新记录。从后视镜里已经看不到追赶者。连续8年位居世界第一。

　　今年3月末曾一度达到3.95万亿美元，占全世界外储总量的三分之一，比世界第二的日本还要高出2.85万亿美元。
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　　著名财经学者刘胜军表示，如果用“失控”来形容中国外汇储备是非常恰当的：一是规模太大，远远超出合理边界；二是增长没有停下来的迹象。

　　1996 年中国外汇储备才首次突破了1000亿美元，当初最乐观的人恐怕都难以预测到如今的规模。从趋势来看，除了2011、2012年增速有所放缓之外，增长势头一直迅猛。2013年增加了5080亿美元，成为中国外汇储备积累增幅最大的一年。
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　　刘胜军表示，对于经历过外汇稀缺年代的中国人而言，外汇储备一度是国家实力与尊严的象征。中国的做法并不独特，它不过是重商主义(Mercantilism)的现代版本。
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　　重商主义产生于16世纪中叶，盛行于17—18世纪中叶，该名称最初是由亚当?斯密在《国民财富的性质和原因的研究》中提出来的。该理论认为一国积累的金银越多，就越富强。要使国家变得富强，就应尽量使出口大于进口，因为贸易出超才会导致贵金属的净流入。二战后，大量发展中国家也都采取了“出口导向型战略”来发展经济。

( o, x8 f8 z& @* |7 e* \　　但物极必反。持有过多的外汇储备，不是幸福，而是一种负担，在信用货币时代更是如此。

　　刘胜军表示，衡量外汇储备的适宜有两种方法：

3 p& I+ l0 e) M　　衡量方法1：国际收支领域的权威学者特维芬 (R?Triffin)提出，一国的外汇储备与它的贸易进口额之间保持一定的比例关系：以满足 5 个月进口需要为标准，满足2个半月进口需要为最低限。2013中国进口为19504亿美元，5个月进口约为7800亿美元。以此为标准，2013年的 3.82万亿美元的外汇储备，超标率达389％。

　　衡量方法2：储备/债务比例法，认为外汇储备量以占全部外债余额的 40%为宜。截至2013年底中国外债余额为8630亿美元，对应的外汇储备标准仅为3452亿美元，连2013年底外汇储备的十分之一都不及。

1 N4 s) P3 q' \6 G" X　　中国的外汇储备主要由四个部分组成：一是巨额贸易顺差；二是外国直接投资净流入的大幅增加；三是外国贷款的持续增多；四是对人民币升值预期导致的“热钱”流入。

. S) T2 }* Y! o( {+ U# q' T% T  O) S　　中国外汇储备的结构没有对外明确公布过，目前属于国家金融机密。据估计，美元资产占70%左右，日元约为10%，欧元和英镑约为20%，依据来自于国际清算银行的报告、路透社报道以及中国外贸收支中各币种的比例。
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; Y7 u3 R: R& {, c2 c. u$ c　　外汇储备过多，带来的主要问题有三：
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% p& N1 X" {% |! g+ ^3 W　　第一，央行收汇需要投放人民币基础货币，这加剧了中国本就严重的货币超发问题；

# g' f; F9 r5 O( P; u9 {　　我国的外汇储备不同于其他国家的是，我国的外汇储备是货币发行得到的，其真正的原始所有人是储户，因为当央行印钞票的时候，其实是对当时储户的储蓄 资金的一个稀释。比如老百姓以前的100元，现在可能成了20元，其中80元的价值去哪里了呢，这就是外汇储备。当然这个说服只是打个比方，但基本原理就 是如此。
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" ?  y6 n' o( [! w8 Z/ M　　因此人民币最近十多年的发行基本是以美元为抵押的，进来多少美元，印多少人民币，这是由人民币和美元之间固定的汇率作为基础的。
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: g, Y3 n, l" b, V3 m/ K) [　　第二，外汇储备主要投资于美国国债等高流动性资产，回报率很低。截至2014年10月，美国国债总额12.8万亿美元，中国持有其中1.252万亿美元的国债，占比9.78%。
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1 ~5 k! q( I, `7 O- K0 ~　　尽管中国的对外净资产高居全球第二位，但 2008-2012年国际收益累计净亏损超过7000亿美元。究其原因，是中国的对外资产回报率大大低于对外债务的成本。根据世界银行2005年对中国 120个城市的12400家企业进行的调查，外资企业在中国投资回报率高达22%，而中国外汇储备投资于美国国债的回报率只有3％。
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8 C4 b$ k$ F( |* `' u' O+ z　　其实外汇储备的运作，最近几年政府也做了诸多尝试：比如，2007年成立中投公司，将一部分外汇储备用来投资国外公司的股权，以实现保值增值；后来 国开行向央行申请，由国家外汇管理局将一部分资金贷款给国家开发银行，由国开行再向国内企业贷款，以进行境外投资，或者直接由国开行贷款给境外的企业。当 然也有部分报道，称外汇管理局成立基金公司投资于境外特别是美国的股票市场，当然这一直没有得到相关部门的明确肯定。
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+ B% a. |* D2 g　　从目前来看，央行对外汇储备的投资是相当谨慎，而且比较安全稳定的。作为主权财富的外汇储备投资要求的首先是安全性和流动性，其次才是收益性，最后才能谈到政府的其他各种战略目的，这是由外汇储备的性质所决定的。
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' g8 f1 p( S- f+ ?5 W- h2 u" s　　第三，安全性隐忧。一旦发生国家间的对峙，冻结外汇储备并非不可能。此前，美国就对利比亚等国采取过此类限制。

& `& m: x7 ~9 g- E. K3 {6 h　　央行行长周小川深知此点。早在2011年他就表示，外汇储备已经超过了中国需要的合理水平。

  w8 Z6 q5 d5 \2 W# s* r0 O1 j　　资深财经人士陈思进表示，中国在外汇储备问题上一吃过亏。在2000年之后的美元大幅下跌过程中，中国外汇储备在账面上贬值严重。有观点认为，2003年中国的外汇储备账面损失约200亿美元，2004年上半年账面损失约400亿。

. H+ Y7 V' a9 }- s: T　　此外，在美国次贷危机发生后，作为雷曼兄弟的交易对手，中国外管局执掌的外汇储备投资 曾蒙受巨大损失。不过，在中国外汇储备结构中，美元仍占据绝大多数。据国际清算银行的数据显示，中国外贸收支中各币种的比例的估计，美元资产占70%左 右，日元约为10%，欧元和英镑约为20%。
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; ]) d7 {4 s' x" A1 d　　对比西方国家，中国外汇储备居高不下的原因是什么？中国金融智库研究员、北京《国情内参》 期刊首席研究员巩胜利表示，西方的货币是由一个独立的货币管理委员会来管理。像美国和欧盟，都没有政党干预或控制货币的机制，因为他们没有权力控制货币资 源。“外汇是用人民币换回来的，那换了以后就扩大人民币的发行量，把美元堆在那里，其实是严重的资源、货币、资本极大的一种浪费，现在人民币的发行量接近 120万亿。”

2 K3 T( `$ p( g- X+ ?& |　　大量的外汇储备不仅带来通货膨胀，面临的挑战还体现在增加中国央行的资产负债风险，同时加大外汇储备的经营难度上。目前中国的外汇储备占央行总资产的比重已超过80%，因为与央行资产负债货币结构不匹配，带来了很大汇率风险和成本对冲压力。
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2 c4 Q3 C7 Y2 \7 Q4 \/ J$ \- n! a1 N　　北京师范大学MBA导师、经济专栏作家段绍译针对不断增长的外汇储备指出：“这是一个非常愚蠢、错误的决定。因为国际贸易的优点，是每一个国家成为市场，发挥各自的优势，收支平衡。如果你这个钱不去买东西，等于是一包废纸，把这个财富白给人了。”
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　　有较大的外汇储备规模，可以保证市场的安定。然而，过多的外汇储备也会加大人民币汇率升值的压力，如果为了减轻人民币升值压力，而增加货币供给或降低利率，本来就已经极为宽松的货币市场，将因此变得过度宽松，从而刺激国内资产市场泡沫膨胀。有很多负面影响。
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　　段绍译表示，目前中国的外汇储备大多存在美国的银行里，买了美国的国债，而中国大量民营小企业却有无处贷款的问题。据美国财政部公布的数据显示，2014年5月，中国增持美债77亿美元，总额增至1.2709万亿美元。

　　经济学家、深圳大学教授国世平教授指出，“我国之所以出现这种情况，是因为制度性障碍，原来我国缺少外汇，企业出口创汇，都必须交给国家，企业拿人民币。我国目前外汇多了，应该改变这一状况了，让企业自己留用外汇，藏汇于民。”
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6 S+ w+ V) @, @' `' ^1 `: l　　对于解决巨额的外汇储备，国内外专家学者提出各种建议。巩胜利指出，“国家对外汇管制 得特别严厉，作为第一货币的美元，只能单向面流进来，没有自由进出的机制，所有的美元市场不准流通，都进入银行体系，它就越堆越多，这样堆下去，不仅没有 利润，也没有理财的所谓财富增值，甚至中国的老百姓也没有办法享受。”
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刘胜军表示，要阻止外汇储备的疯狂增长，无非两种办法：一是人民币升值，二是扩大资本账户开放。

0 @9 Z, N) D5 p/ J% w　　第一种方法虽有采用，效果却不佳。人民币自2005 年汇改以来已经升值了19%，但由于采取了小步慢走的单边升值策略，诱发了严重的热钱流入，加剧了外汇储备上升趋势。热钱一边享受人民币升值，一边享受中国与发达国家之间显著的利差，可谓难以抵御的诱惑。依靠人民币升值来减少外汇储备的另一个问题在于：人民币升值空间已经不大。一方面，中国经济步入痛苦的转型期，实体经济困难，过度升值只会雪上加霜；
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　　另一方面，过去十年人民币呈现“对外升值、对内贬值”的独特格局，人民币对美元汇率目前已经接近均衡水平。尽管贸易账户依然保持顺差（2013年为 2598亿美元)，但这样的贸易竞争力是建立在中国国内生产要素价格低估之上的（尤其是对环境的过度透支），是显然不可持续的。所以，与其推动人民币继续升值，不如还原出口企业在环境污染、 劳动力、资本等方面的真实成本，这样更符合中国的国家利益。

$ L2 ^4 T# S$ [3 V8 \- g3 Y1 A" k　　刘胜军表示，与人民币升值相比，扩大资本账户开放可能是降低外汇储备上升压力的更好选择。
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5 |5 I: e# K8 }" i9 X　　第一，鉴于中国国内显著的资产价格高估（特别是房地产），扩大资本账户开放，意味着境内投资者转向海外市场，资本流出，进而降低 外汇储备。

　　第二，与中投的资金运作相比，让个人和企业自己决定外汇如何使用，显然是更加具有效率的方式，真正实现“藏汇于民”。

  p' t+ M  B1 U3 e# i; D　　第三，扩大资本账户开放， 也有助于减少货币超发的压力，为房地产泡沫降温。

* z8 q" z1 x2 H" ]2 g' N　　当然，扩大资本账户开放也有风险。资本流出的扩大， 会挤出中国的资产价格泡沫，这将使中国股市和楼市价格重心下移。鉴于中国楼市与股市当前的脆弱性，扩大资本账户的步伐不宜过于激进。
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6 x( [! J( }& L　　中国要阻止外汇储备继续“愚蠢的增长”，不应指望人民币继续升值。更好的选择是加快改革以消除国内的生产要素价格扭曲，同时稳步推动资本账户扩大开放。
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+ |( d! j7 |6 l( u  G0 X　　面对不断增长的巨额外汇储备，显然，中国决策者已经意识到风险所在。今年5月份，中国国务院总理李克强曾表示，“比较多的外汇储备已经是我们很大的负担，因为它要变成本国的基础货币，会影响通货膨胀”。

9 x7 Z0 W9 G. I" X　　中国外汇管理局局长易纲指出，“当外汇储备额达到3.7万亿美元时，外汇储备超过一定量以后，边际成本已大于边际收益，等于你再增加就不合算了。”

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