9月在岸边人民币即期成交量回落；人民币在岸离岸汇率价差收窄；央行对冲外汇占款流失的公开市场操作力度下降；同时在岸人民币1月及3月期汇率隐含波动率也从8月汇改后的高点回撤。中国央行在境内外市场的入市干预同时加强政策管控，效果正在显现。1 I& `) m# l# ~* N. T9 ?
* y O' U" F; \* `3 k* ^
8 g) j# C4 `7 Y- E- h- H/ K- W 彭博跟踪资本流动的指数显示，资金正在以前所未有的速度离开中国。8月份估计有1,416.6亿美元资金流出中国，刷新了7月份创下的1246.2亿美元的纪录。0 ?( ]7 [; T6 H0 s/ ~
! ?# T3 t9 l! h: s6 H: f2 c9 C$ D9 L0 S9 w' d
上周，我们对中国资本[-1.01%]外流的评估做了更新，并指出根据现有资料，从7月上旬到9月中旬，资金外流量已超过3000亿美元。这一数据来自我们对7月国际资本流动报告(TIC)数据、高盛对基础货币需求(包括现货市场和新发行的远期合约)、野村证券对人民银行九月干预措施的分析。
/ b3 e6 I6 e i" P
0 R" ?3 Y5 L' c" m, V4 C3 P$ y/ }, c4 t7 M. e& F$ P4 c
去年，石油价格下跌，对全球能源出口国的巨额石油美元储蓄造成压力。在中国于8月中旬开启汇率改革之后，外汇储备大幅下降让全球流动性收紧，对发达国家量化宽松政策也造成不同程度影响。这种局面让美联储进退维谷，因为加息政策只会加速资本从新兴市场流出，并对已经出现下滑的美元储备造成进一步下行压力。换言之，基础利率哪怕只提高25个基点(0.25%)，其效果都会被显著放大，并对全球金融系统形成震撼。+ H1 D" h) h2 W" D _1 Z# H+ S
, f* h; ^1 Z. d- [0 x: Y" `, m
& m9 U4 X$ P9 s$ e6 A9 e& y9 A 弄清楚中国的最终累计资本外流规模有多大至关重要，因为它代表了外界对全球流动性干涸的预估。此前，我们据美林美银全球研究部对人民币套利交易的评估判断认为，中国的资本外流量可能达到1.1万亿美元。
. A/ N' f1 n* p- T8 K" [
( F( J2 e9 b. r1 U& y+ a8 z5 V1 g1 w* X4 F6 z6 f+ e$ B
毋庸讳言，外界普遍认准人民币还会经历一轮更大规模贬值，远不止8月11日的“一次性”重设。这让外汇储备进一步承受下行压力。当然，每一轮干预措施都会吸走流动性，这意味着北京必须通过降准和释放流动性来抵消紧缩。但是，在市场看来，降准和放水就意味着宽松政策。因此，人民币不得不承受更多压力，并进入恶性循环。
7 A+ e3 x% I7 l* ^! j- H& N5 g7 b) @" k1 ^- l" d6 c' l- o
9 V- f- d# j. U
巴克莱银行表示，中国的外汇储备水平可能会下降至1.2万亿美元。' s6 S9 n$ E6 e- J) w+ d/ z
5 z4 Q8 v7 C1 E Z0 C+ b+ w7 ]
9 `& `) {' x) j* j$ ]$ _( e% } 巴克莱银行的报告首先解释了调整什么时候才能达到均衡水平，以及如果中国人民银行不允许市场进行足够的深度调整，起决定性作用的因素又是什么。* i* l* X0 s r I/ x v% b* G
. \% t, [& ]) i. n0 F# H' S& z
$ }, ~5 `2 F/ W 充分了解中国资本外流的规模，以及新的经济增长趋势，对理解人民币贬值以及市场干预/管制可持续性而言至关重要。如果政策制定者真心想让市场来决定汇率体系，当资本外流大多能被经常账户顺差或者资本账户(对外直接投资和证券投资)抵消，这种实际汇率的调整就足够了。另一面，如果政策制定者改变最近的政策灵活性，加强市场干预并实施资本管控，那么资本外流规模以及新的经济增长趋势的决定性因素，则是这种干预政策的可持续性。
: c! I n, w6 m6 M$ n6 T
8 J' Z* b: ^6 {& a9 B; e1 Z1 I7 G) W( q+ w5 F4 c
中国经济放缓，加之中国经济向消费和服务驱动型的发展模式转型，让资本外流的部分难以被经常账户顺差冲抵：
Y; y. Y) f2 f$ w- T; p9 ?6 l. p1 m0 J; n; D' c! y8 _
; N7 D) j6 J' U 当中国经常账户存在显著顺差时，资本外流相对来说可以被直接对冲。尽管资本外流在加剧，经常账户占GDP水平仍然很低(约为5%，包括贸易进出口伪报)，而2011年中期经常账户对GDP的占比便已低于8%。全球需求不振、竞争性压力，以及实现经济增长从出口依赖型向消费依赖型转变的再平衡压力，都让近年的经常账户赤字受到削弱。
! b* K. w5 Y: B. g8 E: `3 _, P. I. n% U! K/ R: q6 n. y- F+ V
r9 v2 h% G& h; O& n& I. M+ C
巴克莱银行的分析报告还提到了人民币套利交易：
v) p; x- G" K- m. n5 a
. s& Y6 s; U! l: z5 @* z- k' X' y1 _" ]- H
中国可以通过增加海外市场贷款来冲抵资本外流。现在，中国从外部不同渠道融通到的贷款已达到1万亿美元。我们认为，这部分贷款是中国套利交易的一部分——通过在岸债权人(企业、银行以及非银行金融机构)借短期美元，来投资人民币资产。这部分新增贷款规模很大，中国不仅可以用它来冲抵资本外流，还实现了 2011年到2014年期间的外汇储备积累。而现在，不论是对外直接投资形式的资本流入，还是证券投资，都不如国际贷款的规模。1 T8 s1 @( G+ ~
/ n/ [2 S8 D R7 ?. o* H2 j
, b* x0 N3 a, j- P( b9 S 如果没有这些资金流入，过去几年中，中国的外汇储备还会下降。近期的融资大多来自私人部门跨境贷款。我们估计，过去5年间，这些流入资金已接近达到外流资金的 30%，而2008年的这一水平为0％。此外，这些资金本质上都是以美元计价为主的短期贷款，大多流向服务和房地产部门，并增加了对其可持续性的担忧。目前，通过中国私人部门债权人实现的跨境贷款规模达到1.4万亿美元，其中约75%的贷款期限不足一年。# c5 C- `+ _2 d T" J8 V
# S* p' Y% o' ^0 M: g
5 F6 T7 r) c4 f+ ^& O
巴克莱银行还谈到了“下行情景”：
5 O! ]' w; r- P; `# [5 W
8 o; W8 [$ i5 g. L b+ |
% ]- M" f% a( Q. r3 X 根据我们的测量，非对外直接投资资本外流占GDP的8%到10%，能通过经常账户得到的融资占GDP的5%到6%(包括贸易进出口伪报)，二者相差约3%到 4%。这是在假定资本外流不会进一步加速的情况下。而汇率有更大灵活性可以帮助中国减少套利交易，增加国际贷款的赔付。短期贷款占GDP比重的历史水平为 4%，而目前为10%且可能出现进一步下滑。这意味着还会有资本外流发生，约占GDP的5%。
2 t3 z$ L/ S6 F) K$ l" e
2 D( ?9 [+ [/ x8 k+ [- g, h; G2 v l( P' D4 m( M9 Q4 Z) y1 d
目前，净外国直接投资和证券投资加起来占GDP的2.5%。一旦经济增长遭遇大震荡，它们也可能出现干涸甚至逆转。这种情况可能类似2007年的状况，资本外流会占到GDP的2%。. X& m$ }" y+ T7 r) l( P
, ~4 I+ }1 h/ q! K$ S
* T7 i" f/ i! @7 J 上述数字表明，在这种下行情景中，央行要为市场提供GDP的约10-12%，来冲抵资本外流以及对冲需求(可能通过在远期市场的干预实现)，将面临很大压力。这大约是1到1.2万亿美元，相当于现有储备资产组合的约30%。9 Y7 i. r# C0 w- V2 x* u
: S1 Q- v* z* y0 ~7 q* G3 E% d% s) ~. }' D$ X, a* c5 Y
. H+ x1 z) P9 ]+ t) F; l
$ l" }* @+ V. w% n& g c0 e( M. t
1 p' x2 ~5 S% `0 E0 n% ^ 巴克莱银行报告中最经典的一句话是：“随着中国央行清算储备，在岸市场流动性会收紧。这意味着，央行要下调存款准备金率500个基点(5%)以保持流动性。”
6 `0 W8 V% C& y4 O! q& I. K
. k# |, {" U1 n: g- e& v: Q
+ t- S! H7 c. c1 ?5 W3 K( t 这并不是什么新东西，事实上，我们之前就对此做过讨论，但它的重要性却值得重申。显然，将政策利率下调500个基点，意味着大规模宽松。而大规模宽松有必然常常与货币贬值相关联。简言之，中国对抵消人民币贬值压力所做出的努力，必然超过下调低政策利率。而这只会给人民币下行带来更多压力。
; j5 E6 D& Q3 a4 f
# ^& N$ \, `* L2 X
/ m0 D4 J" t9 E6 L/ A3 d$ H 正如我们前面提到的，如果中国最终清算了1.2万亿美元的外汇储备，这将抵消掉美联储第三轮量化宽松政策的60%以上的效果，并对10年期美国债券收益率造成200个基点的上行压力
) V3 h: j3 M3 s& ]! K2 R+ h* C0 e& s, y% j0 K
|
