史无前例的危机，石油市场首次出现负油价

新冠危机正驶向无人知晓的未来，谁也不知道下一步会发生什么

, z5 {( }0 ?; R8 p4 s随着新冠肺炎疫情在全球爆发，石油供应过剩愈演愈烈，工厂关闭，汽车和飞机停在原地，各地的储油仓库和管道迅速被填满。在某些地区，油价已经跌到需要生产商付钱给买家，让他们把原油拉走的程度——这相当于出现负油价。

5 Z) B5 v- ]6 _+ F6 C为了处理能源相关金融工具的负价格，近日，全球最大的期货和期权交易所芝加哥商品交易所（CME）开始对软件重新编程。

1 @( R$ @- V9 h! X3 u+ o4月15日，芝商所清算所发布测试公告称，如果出现零或者负价格，CME的所有交易和清算系统将继续正常运行，所有常规交易和头寸处理都可以在清算中执行，即已经完成了测试准备。
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) a4 J: P1 o6 ?不过，需要注意是，所谓负油价目前只出现在个别地区的重油现货价格上。在业内专家看来，高等级原油现货或国际原油期货价格为负基本属于痴心妄想，发生的概率几乎为零。
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值得注意的是，在油价暴跌的当下，也有行业人士表示，“现在油罐比油值钱，有库容的情况下，中国应该大举买入把油罐填满。”

就在券商中国记者发稿前，WTI油价5月合约大跌超过7%，跌至18美元一线。
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! \% a9 g, X$ D! j4 g% N* X. o应对负油价，芝商所对软件重新编程
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据华尔街日报报道，新冠肺炎疫情防控措施已将石油需求推至创纪录的低点。工厂关闭，汽车和飞机停在原地。在原油库存迅速累积之际，炼油厂正大幅减少生产活动。
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“在原油难以运输的某些地区，生产商可能很快就会被迫贴钱给买家，让他们把原油拉走，这实际上相当于将油价推低至负值。”

- _; `3 X# p( r$ R! g4月8日，全球最大的期货和期权交易所芝加哥商品交易所（CME）表示，正在对软件重新编程，以便处理能源相关金融工具的负价格。

( f# S5 {9 ~4 r' Z4月15日，芝商所清算所表示，最近的市场事件增加了某些NYMEX能源期货合约可能以负或零交易价格交易结算的可能性，并且这些期货合约的期权可能以负或零的行权价列出。

6 b+ D2 h% M1 a6 X# f8 @据了解，如果发生这种情况，CME的所有交易和清算系统将继续正常运行。在整个CME系统中，对零或负期货执行价格的支持是标准的。所有文件和消息格式均支持此类价格，并且CME长期以来一直拥有这种方式运行的各种产品，例如NYMEX BY（WTI-Brent Bullet）期货合约和这些期货合约上的NYMEX BV期权。

芝商所清算所进一步表示，在新版环境中，订单可以在CME Globex中提交，大宗交易可以通过CME Clearport提交，所有常规交易和头寸处理都可以在清算中执行。
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- T, z+ `6 ]2 B; ~' |' Q8 C平安期货首席化工研究员王开河表示，芝商所清算所4月8日发布的建议性通告称，如果任一月份的WTI原油期货结算价降至8～11美元之间，清算所可能将期权的定价和保证金额度设定从当前的模型转为Bachelier模型（期权定价模型）；如果某月的WTI原油期货结算价降至8美元以下，清算所将把所有WTI原油期权合约以及所有原油相关期权合约的定价和保证金额度设定模型在剩下的交易日里都转为Bachelier模型。
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7 R( Q' Q6 h$ P" D+ P; \# C- A8 i9 \( z5 }王开河分析，从芝商所的详细公告中，可以看出三点：

第一，原油市场预期较弱，OPEC+会议之前就做好了准备，现货的仓储被填满之后，现货价格会变得非常被动。
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6 f% g! P  r) ^# G4 g$ j' M第二，本次修改的主要是原油期权定价和保证金模型，对于标的原油本身的价格相对影响是有限，主要目的还是为做市商提供定价建议，维持市场稳定运行。传统使用的定价模型都是假设标的价格高于0，但是Bachelier模型给标的价格为负值分配了正概率，在极端价格下出现的原油定价模型无法运作的情况就被避免了。

9 d5 h+ ?5 A- d3 }第三，美国原油价格体系下，WTI期货通常是高于现货区域价格的，期权只是增加交易和风险管理的工具，对于期货价格的反馈预计不会有太大的影响。市场更多的还是需要回归到供需结构和数据变化上，仓储的不足以及原油产量的出清节奏可能会在短期形成较强的压制。
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INTL FCStone能源交易联席主管Mark Benigno也表示，他从未见过石油衍生品交易价格低于零的局面，但几周前开始评估如果这样做的话会发生什么。“这是我们必须考虑的问题。期权的设置结构意味着其价值可能跌至零，这能限制你的潜在亏损。当期权的价值跌至负数时，情况就变得完全不同。”

CME的测试以及部分地区现货出现负油价也令不少投资者疑惑，是不是国际原油期货价格会继续下跌甚至跌到负值呢？
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$ j2 j" R7 d- C) \) i# z+ S2 B0 T王开河表示，此次CME测试只是给市场发生极端情况打了个补丁，不应过度解读，并不是说原油期货价格真的会跌到负值，这种可能性几乎没有。
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东北证券首席经济学家付鹏也向券商中国记者表示，原油期货价格理论上不可能为负。在他看来，CME的最新测试只是为了考察流动性问题。
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3 E2 d+ z" M. w“加拿大等一些地区的原油井口价格确实为零甚至为负了。这个现象有点类似我们看到的倒牛奶，并不是牛奶真的没用了，而是经济低迷下游不愿再即期购买。牛奶是无法保存的，原油在井口也一样，它需要通过管道装到储罐。虽然部分地区原油井口价格为零，但我们交易的Wti或Brent原油期货都是交割品，这个价格不会为零或者为负，因为管道、储罐、运输等都需要成本，折算下来原油期货最低也要每桶10～20美元左右。”付鹏指出。

付鹏举了个例子：“打个比方，美国Permian地区重油的井口价格确实有低到零，然而重油在管道运输时需要添加润滑剂，管道费用有几美元成本，到了库欣（Wti交割地）还有储罐的费用，井口价确实很便宜，但到了交割地的储罐里可就不是这个价格了。只是说这个期货价格相当于原油不值钱，大家交易的是其中的管道、罐容等费用。”

& `/ c% l! ?  M  E现货价格低到令人发指，生产商不仅白送还出运费
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国家油价的持续下跌，令糟糕的能源行业雪上加霜。

. G/ v* i) G. ?2 ]3 j据华尔街日报报道，一些地区的油价正在跌至个位数。标准普氏一份评估报告显示，4月1日，哈迪斯蒂的加拿大西部精选原油现货价跌至每桶略高于8美元，这是一种加拿大重质油，通常通过管道或铁路运输到美国墨西哥湾和中西部地区进行精炼。
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9 t& Z8 A0 x  ?: B1 J3月30日，米德兰的西得州中质油现货价跌至每桶略高于10美元，当地西得州高硫原油现货价跌至每桶7美元左右。一家大宗商品交易公司最近对怀俄明沥青酸原油的出价甚至低于0美元。

据了解，芝商所的石油期货主要是通过管道交割和现金交割。当石油的管道都被堵满时，生产出来的原油变成了一个麻烦。

还有个市场说法是，“欧美原油近月空头逼仓，空头把储罐都租满了，多头没罐了，而且是内陆交割，管道送出去也没人要，因此没有多头愿意接货。更何况现货价格比期货价格还贴水，更没多头愿意盘面上接货了。”

值得注意的是，目前原油井口现货价格已经低到令人发指。

7 Z: v0 D4 g6 M( C3 K有化工行业人士指出，油气生产的成本分好几类，最高的是全周期成本，就是从油井等基础设施建设开始到最后出油、运油的全过程；其次是半周期成本；第三层次是现金成本，是指维持开采之类生产的现金流成本；第四层次是管道成本，这在北美地区是最便宜的一个成本。“现在油气价格已经出现低于现金流成本和管道成本，生产商不光是白送，甚至还会出运费让人把油气拉走。”

“此前北美现货确实出现过负油价，当物流完全跟不上的时候，极端情况下现货可能出现负值，但这种情况应该不会持续很久。”东证期货衍生品研究院能化分析师安紫薇称。
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4月1日，总部位于丹佛的Whiting石油公司申请破产。
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8 j: [% _$ \& n' z; Y据彭博社报道，面对跌跌不休的油价，特朗普政府目前正在考虑向美国石油生产商付钱，让他们将原油留在地下别开采，帮助缓解导致油价暴跌、一些石油公司破产的供应过剩局面。
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$ e4 r# K$ t: K8 K0 V! Q8 j$ E( J不愿具名的高级政府官员说，美国能源部已经起草了一项计划，补偿石油公司放弃开采高达3.65亿桶的石油储量，并将其算作美国政府紧急库存的一部分。
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8 E- F* J# p# B2 o' r库存创纪绿飙升，油价等待需求恢复
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导致负油价的根本因素还是新冠疫情在全球的大爆发，使得原油需求急剧下降，库存迅速累积。
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美国EIA最新数据显示，截至4月10日的一周，美国原油库存激增1920万桶，增幅创下纪录。汽油库存增加490万桶，至创纪录的2.622亿桶，炼油活动则触及2008年9月以来的最低水平。

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( h5 R, Y2 L3 R中信期货研究指出，若以当前的速度累库，不考虑管道/铁路/水运等运输中的库存，美国的库欣库存将在四周后填满，四个月后填满商业库存，五个月填满战略储备库存。
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7 @# s, v0 p9 c1 X* l东证衍生品研究院报告也显示，陆上剩余原油和成品油库容理论上50天就能够填满，如果炼厂大规模降负荷，填满的速度将更快。
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6 W" f; L: ~% L: k这就是目前摆在国际原油市场面前的难题。
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% q, o% V. |* P# m/ @: J, U对于油价的前景，安紫薇表示，当前市场对于美国等“市场驱动”的减产存在诸多质疑。在需求处于冰点情况下，未来减不减产的核心不在于有没有协议，而是在于库容的极限，供应端需要对需求骤降作出的必要反应。



6 b; |3 P8 E) N; t3 C& v截至4月10日美国商业原油库容使用率已达到77%。炼厂开工率降幅已快速降至不足七成，随着时间推移，库存还将以惊人的速度累积，在此情况下页岩油也很难“搭便车”。此外，由于成本可挤压的空间相对有限，本轮资本开支的大幅调降将更直接的体现在钻探活动下降，暗示美国原油产量下滑的风险加剧。

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! _: c$ P5 u( w' p“欧美地区部分国家实施严格的隔离封锁已接近一个月，然而新增病例数量下降缓慢可能使得封锁期限延长，需求何时可以启动依然存在很大的不确定性。在需求恢复前，主动或被动的减产对于延缓库存快速上升而导致的胀库将起到一定积极作用，但不足以支撑油价大幅上涨，原因在于油价过快上涨可能导致美国在内的产油国减产不及预期，使得上涨不可持续，我们认为油价形成趋势性上涨的核心驱动力在于需求恢复。”安紫薇说。


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金瑞期货能化分析师胡玥则表示，目前市场焦点仍将集中于新达成的减产协议能否有效缓解日渐紧张的库存压力。

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$ w& y1 i* S3 Y" H4 L  p“从近日美国石油公司表现来看，其减产行为或比市场预期的更为积极，未来需持续关注减产尤其是美国页岩油减产情况和全球炼厂开工情况等。总体而言，虽然炼厂开工率低迷将使得油价仍将持续承受库存高企的压力，但是减产协议推进且效果未被证伪前，我们认为油价下方空间有限。”胡玥说

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