英国金融时报:从美日看中国楼市去库存的风险

美国2008年金融危机与房地产去产能过剩

; A5 Z6 \- W8 i2008年9月15日，美国投资银行雷曼兄弟公司宣布破产，拉开了美国金融危机的序幕。美国最大的两家住房抵押贷款融资机构“房利美”和“房地美”被收归国有，保险公司美国国际集团被美国政府接管。金融市场的全球化使得华尔街的危机迅速蔓延，全球股市大幅下挫，金融市场上的不安情绪也打击了对实体经济的信心。2008年美国金融危机是因房地产次级抵押贷款坏帐而起，致使金融市场出现流动性危机，波及房地产公司、抵押贷款机构、投资银行、保险公司和商业银行等相关行业，导致美国经济衰退。
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) Z) m' M% C# }& e% n美国房地产泡沫事实上是房地产行业的产能过剩，彼时美国房地产行业产能过剩的发生与其经济背景有关，泡沫破裂后产能过剩的清理经历了漫长而痛苦的过程，期间经济衰退和失业率上升的问题不得不予以思考。
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2001年美国IT领域泡沫破裂，经济陷入衰退，美联储采取了连续降息的扩张性货币政策。美联储的低利率政策导致市场中流动性过多，多余的流动性流入房地产市场，住房不断升值，房地产市场泡沫逐渐累积。2000年至2005年全美房屋价格指数增长了84%，如图表1所示。2005年美国新建住房200多万套，比2000年增长了31.8%，住房供给过剩。
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- a- d, i$ R4 h# X4 }. a+ P1986年美国全面实施利率市场化后，银行间竞争激烈，信用评级很低的借款人，也可以凭借不断升值的房地产获得贷款。保险公司、商业银行、养老金等机构也投资于住房抵押贷款，住房抵押贷款市场达到了前所未有的繁荣。次级贷市场迅速扩张，各类金融衍生产品对房地产行业的产能过剩起了推波助澜的作用。

# K2 u' u( q- ?  W在低利率政策的刺激下，美国经济开始复苏，为了防止通货膨胀，2004年到2006年美联储连续上调联邦基金利率从1%至5%，如下图所示，不断升息导致住房贷款市场利率上升，推动了房地产市场的降温，房屋销售量持续下滑，房产价格下跌，信贷违约引起危机爆发。

为应对金融危机的冲击，美国财政部和美联储相继出台了一系列应对措施，采取了积极的财政政策和货币政策，通过国家调控手段进行经济干预，调整市场秩序。美联储连续大幅度地调低联邦基金利率、降低再贴现率，同时采用各种非常规措施，来增加市场的流动性供给，恢复市场信心。美国短期内采取的调整措施释放了一些风险，但经济中的不平衡问题尚未根本解决，特别是房地产行业、失业问题和财政赤字问题。
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6 V, M% g" K5 N5 r7 ]! u" D在接下来的几年里，房地产行业产能过剩对美国经济造成了很大损害，产能过剩的清理经历了漫长的过程。新建私人住宅从2005年的206万套下降到2009年的55万套。房屋价格连续下降，Case-Shiller房屋价格指数从2005年的高位下降27%，历时7年直到2012年方才企稳。新建住房销售从2005年的128万套，下降到2012年的30万套，降幅达76%，库存恶化进一步压制房价。
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在房地产行业调整的过程中，信用环境的紧缩打击了实体企业的融资能力，同时房地产行业的低迷传导到房地产行业的上下游，消费、投资的回落导致实际GDP增速回落，新增非农就业人数和失业率均发生恶化。失业率从2008年4月的5%迅速上升到2009年10月的10%，新增非农就业人数（季调初值）从相对平缓的2004-2007年间平均约138万人，迅速下降到2009年3月的减少663万人。

面对严峻的经济衰退和失业状况，美国联邦政府和各州及地方政府推出大规模的经济刺激方案以提振美国经济和调控失业，方案除了减税、加强基础设施建设之外，重点还在就业方面，救助失业人员，鼓励企业雇佣新员工。美国失业率花了6年时间才从2009年10月的10%逐渐回落到危机前的平均水平。

8 q' H" t* e4 o& B1 z5 [4 v9 U0 D总之，产能过剩的清理会出现销量下降、价格下跌、库存高企、投资下滑等现象，进而通过相关行业的调整影响就业，容易导致经济和社会问题的发生。
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! \8 p: B( I& l. m1 z+ m! G; E日本房地产泡沫的影响

, E  ^1 w  i% ?: J- c% Q1964年东京奥运会带动了日本经济的高速发展，大规模建设带动了房地产业、服务业、运输业和通信等行业的强劲发展，除了场馆建设之外，日本房地产行业也迎来了大繁荣，直至80年代，日本经济进入了令人炫目的鼎盛时期。

为了解决美元升值和美国巨额的贸易赤字，1985年“广场协议”签订之后，世界主要货币对美元汇率均有不同程度的上升，其中日元的升值幅度最大，三年间达到了86%。由于日元升值影响日本产品的出口竞争力，日本政府制定了刺激内需的经济增长政策，利率从1985年的5%降至1987年2月以后的2.5%，大量的资金流向了股市和房地产市场，银行为了业务扩张，利用超低利率发放房地产抵押贷款，同一时期，国际热钱的涌入加速了日本房地产泡沫的膨胀。

$ B* c: M: Z6 y$ X& p  b根据日本国土厅公布的调查统计数据，城市土地价格指数从1985年的91.5上涨到1991年的147.8，上涨幅度61%；建筑投资从1985年的约50亿日元上升到1991年的约82亿日元，上升幅度64%。如下图所示。（由于日本没有类似美国被广泛采用的Case-Shiller房屋价格指数，并且Wind资讯可以查得的日本房价数据从1988年才开始，为了说明问题，我们采用日本国土厅公布的城市土地价格指数。）
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1989年，日本政府意识到经济泡沫，开始施行紧缩货币政策，日本央行连续3次提高贴现利率。在短短一年多的时间内，日本银行利率从2.5%上调至6%。货币政策的突然转向，首先刺破了股票市场的泡沫，以1990年新年为转折点，日经225指数从1989年12月29日的高点38915点开始大幅下跌，股市陷入了长达20年的熊市之中。

日本股票价格的大幅下跌，使企业、证券公司和银行出现巨额亏损，财务压力迫使其拥有的大量不动产涌入市场，房价出现下跌的趋势。与此同时，国际资本开始撤出。1992年日本政府规定持有土地者每年必须交纳一定比例的税收，囤积了大量土地的所有者纷纷出售土地，日本房地产市场进入“供大于求”的时代。
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多种因素的叠加，加速了日本房地产经济的全面崩溃，从1991年开始，日本房地产市场泡沫自东京开始破裂，迅速蔓延至日本全境。房地产价格的暴跌使大量不动产企业破产，非银行金融机构因拥有大量不良债权而陆续破产，给这些机构提供资金的银行亦无法幸免，日本银行业产生了严重的信用危机，几家大银行如兵库银行、北海道拓殖银行等相继倒闭。

在日本房地产行业去产能的20多年里，建筑投资额从1991年的824036亿日元连续下降至2011年的432923亿日元，降幅达47.5%，同期城市土地价格指数下跌62.7%。在这段时间里，日本经济发展缓慢，期间GDP增长几乎没有变化。与此同时，在日本这个有着独特职业文化的国度，失业率从1991年的2%上升到2001年的5%，并在接下来的10几年里保持在平均4%的水平，给民众生活造成了很大压力。
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对中国房地产去产能过剩的启示
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据中国国家统计局公布的数据，最近4年商品房库存数量逐年快速上升，截止2015年底，商品房待售面积已超过4亿5000万平方米。与库存快速上升相对应的，房地产开发投资累计完成额月度同比从2014年以前的超过15%，下降到2015年12月的1%。
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对照美日两个经济体历史上房地产去产能过剩的过程，可以看出，在去产能过剩的过程中，需要关注价格下行的压力。由于房地产行业在国民经济中占比较大，其上下游关联行业众多，不管是主动还是被动去产能，均会对经济发展速度产生重大影响。由于这些行业大多高负债经营，在去产能、去杠杆过程中，债务问题必然会对企业经营业绩产生压力，企业有可能破产并带来一系列的问题，例如债务违约和失业率大幅上升。而且，美国和日本的历史说明房地产泡沫均与银行等金融机构有很大关联，在去库存、价格有下行可能的情况下，必然对金融机构产生风险，行业风险有可能向金融体系传导。
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当前中国经济政策正处于实施结构调整的时期，决策层提出对供给侧结构进行改革，房地产行业去库存成为重要的目标。房地产库存的变化由供给端和需求端共同影响。从供给端看，当前政策面应保持房地产开发投资额下降的状态，避免新增供给量给库存造成进一步压力。从需求端看，对需求严重不足的地区，适当降低房价、降低贷款条件，并辅以其他措施来刺激消费需求。

重要的是，要对总体房价的大幅度降低保留警觉，美国和日本的历史表明，当市场出现整体大幅度的下跌时，价格下跌与消费需求形成负反馈效应，造成库存增加，可能导致金融和经济的混乱。由此，即使在房地产业去产能过剩的背景下，政府出台一系列政策措施来促进消费是可以理解的，只有在房地产价格相对稳定的基础上去库存，才可以避免出现类似美国和日本的行业风险向金融体系传导，进而影响经济发展的现象发生。
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