一个非常尖锐的例子是，中国试图控制影子银行而又不阻碍信贷增长。
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6 T; g; r5 B. H6 K" M调控股市、经济，对某些部门去杠杆而对某些部门实行再杠杆化，干预人民币汇率……此时的中国必须同时应对这些经济事务，但这势必会导致各种指令陷入矛盾，让每个回合里的各项政策互相使绊。
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% x" z, A; o. b7 ], H0 S! K一个非常尖锐的例子是，中国试图控制影子银行而又不阻碍信贷增长。另一个例子则是，中国人民银行希望通过外汇干预支撑人民币，但又不得不注入流动性来提振货币市场。后者将在未来一段时间内，受到持续关注。
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. z- B+ n0 S; c! b$ h& \! i为支撑人民币，北京方面在外汇市场上大举抛售外汇储备，这让中国的美元储备大幅减少。换句话说，中国在抛售美国国债。中国的这一历史性抛售举动，会给全球流动性、核心收益率，以及美联储的政策造成巨大影响。一年前，在沙特阿拉伯干掉石油美元的那一刻时，这个故事就被预言了。今天发生的一切，只是美元资产抛售的延续。
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在任何情况下，中国只要抛售其外汇储备，就要从自身系统之外吸收流动性。中国人民银行通过今年的4 次降准来实现这一目的。当然，降准的目的是多方面的。简单来说，北京方面已经通过多次降息来提振贷款，以试图给中国疲软的经济注入活力。但事实是，不论银行的利息被降至多低，央行自8月11日以来采取的每日外汇市场干预措施，则抵消了这些无法被锁定的流动性。3 W _1 j$ n9 T! [
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这意味着，央行每开展一轮外汇干预，都必须有一轮降准相伴，以免因调控人民币汇率而完全否定利用降息提振经济的努力，甚至造成一种更糟的结果——各种政策的综合效果是紧缩政策。显而易见的是，这是两股力量的博弈。你越是干预外汇市场，你的外汇储备就会消耗得越多，你就越得下调存款准备金率，直到你的美元资产和你通过降息来调控经济的能力最终丧失殆尽。只有两种方式可以阻止这种局面的发生：
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1、实行真正的汇率自由浮动；
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2、通过公开市场操作，实行一系列中短期贷款操作，来抵消外汇市场干预带来的紧缩效果，以期防止再次降准。' D8 P3 O R/ x$ {) m3 g$ c2 o
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以下是巴克莱银行和法国巴黎银行的观点。他们认为，中国人民银行过去常常通过干预外汇市场来调控人民币的即期汇率，但现在却是通过干预即期汇率来控制外汇市场，这实际上削弱了市场的角色，与之前承诺的让市场发挥更大作用背道而驰：
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自8月11日中国实行外汇改革以来，人民币即期汇率每天都接近中间价。但是，这种表面上的成功实际上付出了巨大代价。美元兑人民币的每日汇率，与前一日的收盘价日趋一致，这似乎并不能完全反应市场的力量。' t! x3 d5 u5 }9 ^% m
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- u) ^% C6 [ B N! `! h当然，市场的作用减少，意味着干预增加，同样意味着抛售外汇储备。许多人试图计算出中国外汇储备的消耗速度，以下是巴克莱银行的估计：
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我们的分析表明，8月中国央行加大外汇干预，抛售了约1220亿美元的美国国债，而7月的抛售额是500亿美元。他们低估了中国所面临的资本外逃的压力。尽管如此，这说明近期人民币兑美元汇率的保持稳定，不具指导性。综合已公开的7月外汇干预数据和我们估算的8月数据，中国人民银行在7、8月间，一共花费了约1720亿美元外汇储备以进行外汇干预。# m- t/ J. ~; |/ ~& Y' G% |) M
8 u( q1 R8 ^4 S" i( o; {尽管中国的外汇储备数额非常巨大(2015年7月的外汇储备为3.65万亿美元)，但如果目前水平的资本外流压力持续下去，我相信，中国维护人民币汇率的成本会非常高昂。如果外汇干预的步伐维持在每个月抛售860亿美元储备，我们估计，从今年6月起到12月止，中国人民银行的美元储备将减少至少5100亿美元，即减少14%。' I; Q1 r* v& F' p
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, R5 w! v' V' W1 j! P: }巴克莱银行指出，外汇干预和注入流动性是一枚硬币的两面。如果外汇干预继续下去，流动性注入也要继续下去。( N0 u* D( y. B5 O5 ^; u0 n
) f k1 P3 g9 D, R$ i那么，有什么解决之道？事实上，并没有。正如巴克莱所说，除非外界对人民币出现进一步贬值的预期有所消退，否则这种局面就不会稳定下来：鉴于中国外汇储备的消耗速度以及流动性的不平衡，我们不认为中国目前的政策具有可持续性。我们认为到今年年底，人民币会进一步贬值7%。
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所以，除非突然间一切都固定下来，否则就会像法国兴业银行所说的那样，“人民币汇率要想较目前水平出现回升，需要新兴市场有非常积极的经济环境、资本停止外流、充满活力的周期性增长，以及出口复苏。”看上去，前路多忧，不仅对中国，对美联储以及全球经济而言也是如此。; `/ I/ e* G+ N& D6 V
: m; e* b4 a7 z2 `- `9 f' Z早前，我们曾做过如下表述：6 S7 `9 c+ Q( t y6 }
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在美联储就是否加息、加多少并展开辩论之际，中国自8月11日开始的资本加速外流，已经为美联储设置好了道路。从这一点开始，任何加息延期，只会为全球的货币乱局增添一分混乱。然而，美联储的窘境远没有结束。时间每过一天，中国数百亿美元计的资本外逃就增加一分，外汇储备消耗也增加一分，全球金融环境也因此变得越紧张。这一点可以从美国国债遭遇抛售中看出。/ p% I5 T" l0 O `+ [6 f
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最后一点，所有这一切的真正意义，是促使中国官方宣布结束人民币与美元的挂钩制度。美联储的政策越是收紧，中国就越得实行货币贬值，随之而遭遇的资本外流也就越严重，因此美联储的紧缩态势将在全球被放大。在这种非常不稳定的安排下，突然间，任何细微的政策错误都会让全球经济产生指数型性震荡，并导致唯一可能的结果：美联储因采取了紧缩政策而陷入失败，于是推出新一轮量化宽松。这可能是第四轮量化宽松，或者是期待已久的弗里德曼式“用直升飞机撒钱”7 K: i% {4 Z/ h$ s: g) O7 Y0 C h
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